摘要：

    國家宏觀調(diào)控進入“新常態(tài)、新征程”，經(jīng)濟運行區(qū)間下限預示放松。貨幣短期年內(nèi)高點可見，下半年定調(diào)“唯一的刺激就是改革”，將不會有大規(guī)模貨幣投放。國家定向調(diào)控，部分城市放松限購及貸款利率，房地產(chǎn)銷售仍將無起色，黑色過剩產(chǎn)業(yè)鏈仍繼續(xù)受到承壓。產(chǎn)業(yè)鏈上由于下游需求疲軟，鋼材利潤受到擠壓，后期隨著粗鋼產(chǎn)量的回調(diào)后弱勢將傳導到至原料端，短期內(nèi)焦炭利潤及盤面升水偏高也是利空因素。與此同時，近期庫存較低、開工率維持高位、冬儲預期及傳言的限產(chǎn)短期致使焦炭在黑色產(chǎn)業(yè)鏈的強弱對比上處于相對較強的位置，但覆巢之下無完卵，后期弱勢傳導至原料將會使盤面走弱。所以長線目前以尋找機會布局空單為主，短線投機逢高拋空滾動操作。

一、宏觀面：經(jīng)濟數(shù)據(jù)疲弱，轉型宏觀黑色預期難言樂觀

    從大局觀上，當下的中國經(jīng)濟放緩兼有周期性、結構性的原因，短期內(nèi)“三駕馬車”發(fā)動機動力不足，“舊有馬達”產(chǎn)能過剩需要淘汰，“新生馬達“尚未崛起，經(jīng)濟增長處于轉型及動力缺乏期。與此同時，外部環(huán)境面臨著美國退出QE及明年加息的預期影響，將對全球經(jīng)濟發(fā)展放緩及大宗商品價格縮水提供滋生的溫床。

    從高層的宏觀政策風向來看，宏觀進入結構的轉型期，短期逐漸開始轉向節(jié)能環(huán)保、生態(tài)環(huán)境和服務業(yè)三個領域的工程建設。在投資及政策傾向中黑色產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)了“定向的錯位”，而且黑色產(chǎn)業(yè)高耗能、高污染也是“節(jié)能環(huán)保、生態(tài)環(huán)境”的政策的抑制對象。

    從貨幣投放預期來看，從李克強回應的“但事實上，我們的貨幣政策一點沒變寬松，唯一的‘刺激’就是強力推進改革”上看，年內(nèi)貨幣高點已見，未來難有大規(guī)模貨幣刺激，將主要以改革為中心。

        8月匯豐PMI大幅下降至50.2，較7月終值下降1.5個點。新訂單和生產(chǎn)均出現(xiàn)較大幅度的回調(diào)，投入和產(chǎn)出價格指數(shù)也有所走弱。整體PMI指數(shù)回到了今年五六月份的水平。8月初以來工業(yè)品期貨和股票市場出現(xiàn)了一定的回調(diào)和滯漲，可能暗示了經(jīng)濟增長面臨壓力。

        7月社會融資規(guī)模2731億元，出現(xiàn)大幅回落， 7月新增信貸的惡化使得下游需求缺血，直觀表現(xiàn)就是8月鋼價在橫盤兩個月之后下跌。雖然8月的信貸數(shù)據(jù)還沒公布，但從四大行的新增信貸數(shù)據(jù)看仍然會不及預期。8月四大行新增信貸1250億，較7月的2100億大幅下跌。7、8月份的信貸將會繼續(xù)影響9月的行情，使得9月份地產(chǎn)、鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈面臨資金鏈逐漸繃緊的可能。7、8兩月新增信貸的惡化，使得8月單月房地產(chǎn)開發(fā)資金來源增速有重回下跌的可能，加上目前銀行因不良貸款猛增限貸、惜貸，未來房地產(chǎn)開發(fā)資金來源增速在小幅上升兩個月后面臨向下回調(diào)的態(tài)勢。鑒于資金來源又是開發(fā)投資完成額的領先指標，那未來開發(fā)投資完成額增速將繼續(xù)向下，9月單月同比增速大概率跌破10%。因而黑色產(chǎn)業(yè)仍將受到承壓。

    小結：全球貨幣收緊預期、國內(nèi)貨幣高點已見、宏觀數(shù)據(jù)疲軟及轉型預期利空黑色產(chǎn)業(yè)鏈。

二、產(chǎn)業(yè)面：房地產(chǎn)需求疲軟，弱勢終將傳導原料

        1、庫存較低及冬儲、限產(chǎn)預期短期支撐

    在黑色產(chǎn)業(yè)鏈中，煤炭類總體基本面相對好于鋼材和礦石。主要體現(xiàn)在供給壓力及庫存壓力上。

    供給端上看，產(chǎn)量近期壓縮明顯，7月份產(chǎn)量4024.33萬噸，較上月環(huán)比減少2.1%，整體現(xiàn)貨廠商維穩(wěn)價格的心態(tài)較為突出。

    庫存方面，焦炭從二季度去庫存，總體庫存維持較低的水平。一方面，環(huán)保要求對整體供給端的影響，另一方面，下游需求不濟及資金緊張也致使包括礦石、焦炭在內(nèi)的原料端都保持“隨用隨采”的策略來降低風險維持運作。目前統(tǒng)計的獨立焦化廠庫存已經(jīng)從6月份的14.26萬噸降低到當前的6.79萬噸，降低52.38%；鋼廠的焦炭庫存可用天數(shù)也從6月份的15天降低為10天，去庫存力度之大。此外，天津港港口焦炭庫存也從6月底的302萬噸降低到當前的284萬噸。從季節(jié)性上來看，冬季也一般會有70元/噸左右的冬儲拉價作用。

    開工率來看，各個產(chǎn)能類型的焦化企業(yè)開工率維持相對較高的水平，但是必須關注地區(qū)開工率（圖8）上東北、華東及西南地區(qū)開工率已經(jīng)在近期出現(xiàn)回調(diào)的細節(jié)，因為下游需求疲軟傳導的延遲性，后期開工率及價格也將出現(xiàn)回調(diào)。

        2、基建拉動有限，房地產(chǎn)需求疲軟，供應鏈弱勢傳導

         2.1無新增市政項目有效拉動

    截止8月15日，住建部公布數(shù)據(jù)顯示，2014年，全國計劃新開工城鎮(zhèn)保障性安居工程700萬套以上，基本建成480萬套。截至7月底，已開工590萬套，基本建成340萬套，分別達到年度目標任務的84%和70%，完成投資8500億元，這預示著下半年基本沒有余量可供開工。

    鐵路建設上，雖然下半年余量較多，但近期爆出資金調(diào)撥不到位致使遲遲未有效開工，而且鐵路的拉動本身對鋼材的拉動就較為有限。

    因而，當前終端的市政項目并不僅僅是什么時候迎來開工，出現(xiàn)“金九銀十”的問題，而是沒有新增的項目有效拉動的問題。因而今年的“金九銀十”預計大概率泡湯，下半年需求疲軟可定。

        2.2房地產(chǎn)預期阻礙需求新增量

    首先，邏輯上需要糾正，原先以為的“資金回籠——拿地、新開工”是錯誤的，而是“資金回籠——預期良好——拿地、新開工”。政策調(diào)控的預期高高在上，無論資金是否出現(xiàn)回籠，都不會有大規(guī)模的拿地和新開工。除非房價出現(xiàn)暴跌，釋放凍結剛需，這種概率極低。

    再者，銷售情況也不容樂觀。下游房地產(chǎn)近期各地出臺放松限購及降低房貸利率的情況，但是刺激效果十分有限。一方面價格仍舊保持高位，剛需釋放有限；另一方面房貸利率并未大規(guī)模的實行，市場心態(tài)也處于整體觀望。從30個大中城市的成交面積來看可見房地產(chǎn)所謂刺激政策的效果局限性。從調(diào)研情況來看，地產(chǎn)商即便資金較為寬裕，也由于之前提到的宏觀轉型預期的問題，更愿意的去接市政工程而非去拿地或去商業(yè)住房新開工。

        2.3鋼材利潤受擠壓，粗鋼產(chǎn)量現(xiàn)回調(diào)，供應鏈傳導開始

    供應鏈的傳導從下游需求開始，從房地產(chǎn)和基建的需求拉動不濟開始導致鋼材銷售不佳，利潤受到擠壓，進而鋼廠出現(xiàn)減產(chǎn)或者檢修導致粗鋼產(chǎn)量的減少進而導致原料用量下降及利潤的擠壓。

    基建、房地產(chǎn)的需求不濟我們已經(jīng)從2.1及2.2小結中可以推斷而出，我們進一步驗證供應鏈傳導的思路。從鋼材中選取比較有代表性的螺紋鋼的利潤率來看，已經(jīng)由前期的9%縮小到了2%。唐山方坯價格屢創(chuàng)新低至2440元/噸，粗鋼日均產(chǎn)量8月下旬回調(diào)到192.66萬噸，較8月上旬降幅14.35%。也就是從目前的推導來看，事實已經(jīng)和邏輯實現(xiàn)吻合，并且我們也可以從地區(qū)間的獨立焦化廠的開工率的回調(diào)能看出下一步的傳導端倪。

          2.4焦炭利潤較高，提供下跌空間

    從焦炭的生產(chǎn)綜合利潤來看，為后期的供應鏈傳導后焦炭價格的承壓提供了下跌空間。目前臨汾地區(qū)的焦炭綜合利潤率達4.85%，唐山地區(qū)的焦炭綜合利潤率達16.93%。處于今年來利潤水平的歷史高位。

三、基差：升水較高，倉單壓力較大

    從近月來看，目前的倉單價格在1030元/噸，以1501合約1110元/噸為例升水達到80元/噸?？紤]到近月黑色產(chǎn)業(yè)鏈品種從礦石、鋼材至焦煤、焦炭的交割量都較為大，現(xiàn)貨市場冷清進而轉拋期貨，后期壓力將繼續(xù)增大。而且焦炭3月份注銷倉單，倉單壓力集中體現(xiàn)在1501合約上，所以我們認為盤面升水較高。

四、基本面策略概述

    從基本面上看該品種總體偏空，如下表所示。短期庫存較低及冬儲補庫并不是主導邏輯，就跟鋼材庫存一樣，也是出于歷史低位，仍舊跌勢不改。預計后期開工率和價格會依次開始回調(diào)，利潤將被擠壓。整體而言，基本面給出的主要策略方向為空，但由于供給及庫存的短期利好使得行情會所有支撐，從而形成震蕩，短期策略為高拋低平。

五、 技術面分析

    從日K線上觀察來看，焦炭1501合約一直受到下降趨勢線的壓制，未能有效突破，整體大勢依然偏空。尤其是上摸趨勢線之時，便是開空的機會。

圖焦炭1501日線圖

                                                                                                          數(shù)據(jù)來源：鑫鼎盛期貨、wind數(shù)據(jù)

六、交易策略

    焦炭是一個有夜盤的品種，可能會伴隨著一定幅度的跳空高開或低開，為了降低風險，筆者研究的策略為長短線結合的策略。操作選擇標的為主力合約J1501合約，最接近當前的宏觀與基本面。所有操作倉位不超過20%。

    長線策略為：空焦炭1501，入場區(qū)間為1080-1150，目標區(qū)間為1000-1050，止損區(qū)間為1150-1200，采用逐步建倉及金字塔式平倉方式。

    短線策略為：有突然的爆拉直上或上穿下降趨勢線上沿時，待回落之時空之，具體點位在1080上方可做短線空之，目標點位為10-20個點，倉位不超過5%，止損為1150上方。建倉一般不會超過三次，兩到三次出清。

    風險控制：如有未考慮到的政策風險，或以上所陳述的基本面發(fā)生反轉，則立即止損平倉，出局觀望。

            （以上內(nèi)容僅供參考，不做投資依據(jù)，期貨有風險，投資需謹慎）