引言

　　2月份以來，鄭糖在原糖走強(qiáng)的帶動下，連續(xù)反彈，主力1409合約從最低點4381元/噸最高沖至4962元/噸，反彈幅度將近15%，1409合約與1501合約之間的價差也從160元/噸擴(kuò)大至300元/噸。筆者認(rèn)為，巴西新糖將集中上市，現(xiàn)貨價格疲軟，再加上國內(nèi)正處于產(chǎn)區(qū)庫存持續(xù)增加期，消費數(shù)據(jù)低于預(yù)期，供過于求的格局壓制鄭糖價格，其難以反彈至成本線上方。全球連續(xù)四年增產(chǎn)后，去庫存過程不會一蹴而就，此輪波段性上漲行情短期內(nèi)將終結(jié)。

　　全球供應(yīng)過剩格局難改

　　國際糖業(yè)組織最新數(shù)據(jù)顯示，全球糖產(chǎn)量或?qū)⒊霈F(xiàn)5年來的首次下降。ISO下調(diào)2013/2014榨季全球供應(yīng)過剩量預(yù)估至420萬噸，低于上一次487萬噸的預(yù)估值，這意味著本榨季庫存消費比有望下降。巴西圣保羅州蔗產(chǎn)聯(lián)盟(Unica)公布，截至3月16日，其中南部甘蔗產(chǎn)量同比增長12.02%，至5.966億噸，產(chǎn)糖量同比增長0.6%，至3430萬噸。與此同時，乙醇產(chǎn)量同比增長20%，至255億公升。巴西中南部地區(qū)用于生產(chǎn)糖和酒精的甘蔗比例分別為45.23%和54.77%，而上一榨季分別為49.55%和50.45%，且甘蔗產(chǎn)糖量從上一榨季的135.59千克/噸減少到133.37千克/噸，減幅在1.63%。印度方面，2013/2014榨季至今，印度UP邦僅產(chǎn)糖553萬噸，低于2011/2012榨季的697萬噸，也低于2012/2013榨季的747萬噸。泰國方面，根據(jù)德國咨詢機(jī)構(gòu)FO Lichit發(fā)布的數(shù)據(jù)，本周以來，泰國甘蔗日均入榨量從2月底的100萬噸大幅縮減至50萬噸?？傮w來看，甘蔗主產(chǎn)國產(chǎn)糖量同比呈現(xiàn)下降趨勢。

　　回顧2014年一季度全球食糖貿(mào)易情況，原糖貿(mào)易量仍處于逐年增長的態(tài)勢，一季度原糖出口量同比增加了3.5%，創(chuàng)下歷年同期新高，其中也門、巴林、尼日利亞和阿爾及利亞新擴(kuò)的加工能力吸收了大部分原糖出口的增量。這為全球去庫存化所依托的終端需求增添一抹亮色。不過，進(jìn)口需求量遠(yuǎn)不及出口可供應(yīng)量，供需格局逆轉(zhuǎn)仍言之過早。目前市場有糖可以出口的，不只是南巴，還有印度、泰國以及中美洲的一些國家，全球需求的節(jié)奏跟不上供應(yīng)量的增加，因此，2013/2014榨季全球食糖供應(yīng)過剩仍為大概率事件。

　　國內(nèi)庫存壓力不容小覷

　　2013/2014榨季甜菜糖主產(chǎn)區(qū)已全部收榨，共產(chǎn)甜菜糖74.63萬噸，與早期預(yù)估基本一致，全國食糖產(chǎn)量有變數(shù)的話，就在于仍在壓榨中的甘蔗糖。根據(jù)3月南寧糖會數(shù)據(jù)，云南產(chǎn)量較早期預(yù)估下調(diào)20萬—30萬噸，廣東下調(diào)10萬噸，海南下調(diào)4萬噸，如果廣西產(chǎn)量保持不變，那么全國食糖產(chǎn)量約為1310萬噸，而如果廣西甘蔗單產(chǎn)較高，含糖率恢復(fù)的話，全國產(chǎn)量就將上調(diào)為1330萬—1340萬噸。

　　每月月初是各省區(qū)出具前一月食糖產(chǎn)銷數(shù)據(jù)的時間窗口。最新數(shù)據(jù)顯示，截至3月31日，2013/2014榨季，海南省已榨甘蔗351.40萬噸，累計產(chǎn)糖41.17萬噸，同比少產(chǎn)3.07萬噸，產(chǎn)銷率為31.43%，同比下滑9.53個百分點；新疆累計產(chǎn)糖44.91萬噸，同比減少9.75萬噸，銷糖18.09萬噸，同比減少10.67萬噸，產(chǎn)銷率為40.28%；云南省累計產(chǎn)糖173.69萬噸，銷糖48.16萬噸，銷糖率為27.73%，同比下滑7.89個百分點。

　　截止到2014年4月2日，廣西收榨糖廠家數(shù)達(dá)到41家，已收榨糖廠產(chǎn)能約為21.4萬噸/日，占廣西糖廠設(shè)計總產(chǎn)能的31.6%。由于2013/2014榨季部分糖廠開榨時間推遲，加上近期廣西出現(xiàn)大范圍強(qiáng)降雨和強(qiáng)對流天氣，收榨糖廠比上年同期有所減少。收榨糖廠的地區(qū)分布情況顯示，欽州9家，來賓9家，柳州5家，北海4家，玉林3家，南寧3家，崇左3家，貴港2家，防城港1家，桂林1家，河池1家。

　　目前正處消費淡季，各產(chǎn)區(qū)銷售不樂觀也在預(yù)期之中，貿(mào)易商觀望情緒濃重，庫存積壓于產(chǎn)區(qū)糖廠。另外，3月糖會公布的食品工業(yè)增長表明，今年國內(nèi)食糖消費依然保持平穩(wěn)增速。不過，我們調(diào)研的情況顯示，現(xiàn)貨企業(yè)受煎熬，終端銷量無法放大，糖廠資金回籠很慢，預(yù)計庫存持續(xù)高位。

　　進(jìn)口方面，海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2014年2月我國進(jìn)口食糖16.38萬噸。根據(jù)國外市場船報，2月下旬到現(xiàn)在，巴西方面沒有糖船發(fā)往中國，但4月危地馬拉有4.3萬噸的原糖要裝運至我國北方港口，國內(nèi)的某個煉廠可能是買家，多數(shù)貿(mào)易商認(rèn)為這是一筆比較早的交易，并不能表示國內(nèi)最近的購買狀態(tài)。他們認(rèn)為，現(xiàn)實的市場情況是原糖價格高，國內(nèi)庫存大，進(jìn)口利潤低?？墒?，無論是前期購買，還是最近購買，均表明了進(jìn)口糖并沒有因為國內(nèi)價格上漲、進(jìn)口套利窗口關(guān)閉而消失，其還在持續(xù)沖擊著國內(nèi)市場。

　　統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2—3月進(jìn)口量減少。雖然數(shù)量減少，但每多進(jìn)口1噸，都顯得過剩。粗略計算國內(nèi)平衡表，2013/2014榨季，產(chǎn)量為1300萬噸，消費量1500萬噸，缺口為200萬噸，而2013年10月—2014年2月，已進(jìn)口206萬噸，國內(nèi)供應(yīng)仍較為寬松。3月底4月初，正是國內(nèi)外庫存達(dá)到峰值的時間段，壓力不容小覷。

　　政策面上，為應(yīng)對供應(yīng)過剩,3月糖會上官方層面提出300萬噸的工業(yè)企業(yè)臨時儲備，時間暫定6個月，中央財政貼息，地方組織制糖企業(yè)進(jìn)行自儲。然而，這個臨時儲備，其實就是免息貸款，并無法改變目前的供需格局，只是暫時緩解了糖廠的資金壓力，而且此項政策年前就已開始發(fā)酵。除了300萬噸的中央財政貼息，還有期限為半年的云南省80萬噸工業(yè)短期儲存計劃，云南省政府貼半息，這一消息的影響也已被市場提前消化掉了。

　　巴西糖廠偏重乙醇市場

　　巴西的甘蔗部分用于生產(chǎn)原糖，部分用于生產(chǎn)乙醇，糖與乙醇的產(chǎn)量具有較強(qiáng)的反向相關(guān)性：當(dāng)產(chǎn)糖量較低時，乙醇產(chǎn)量相對較高，而當(dāng)乙醇產(chǎn)量較低時，產(chǎn)糖量相對較高。乙醇長時間需求旺盛的話，價格升高，相比原糖，其對生產(chǎn)者更具吸引力，他們會減少原糖供應(yīng)量，同時增加乙醇供應(yīng)量。目前來看，情況恰好相反。近年來的產(chǎn)糖率和產(chǎn)量比顯示，產(chǎn)糖率與產(chǎn)量比的平衡點為13.5%，當(dāng)產(chǎn)糖率大于14%或者低于13%時，乙醇與制糖產(chǎn)量比拉大。

　　巴西國內(nèi)，食糖消費量相對穩(wěn)定，產(chǎn)量長期大于消費量，主要以出口為主。乙醇也以出口為主，近期由于乙醇產(chǎn)量的波動才開始進(jìn)口。與糖相比，乙醇市場對進(jìn)口的依賴程度更大。尤其在2011年，由于糖價大幅上漲，制糖比增加，乙醇供應(yīng)出現(xiàn)缺口。

　　巴西用于制造燃料乙醇的甘蔗，其比例一度為政府所制定，作為一項政策工具以調(diào)整國內(nèi)產(chǎn)糖量，但目前的用蔗比主要取決于乙醇和糖的相對比價。在“酒精計劃”早期，巴西用于制糖的甘蔗量大于用于制造燃料乙醇的甘蔗量，而近年的情況有所變動。一般來說，生產(chǎn)乙醇的用蔗比例在50%—60%。2011/2012榨季，由于糖價上漲，生產(chǎn)乙醇的用蔗比例被下調(diào)為51.1%，仍高于制糖用蔗的比例。從歷史分月制糖比來看，7—11月的制糖比相對較高，累計制糖比隨著開榨慢慢增加。與此對應(yīng)，制乙醇的比例則在減少。往常，榨季末和榨季初，巴西乙醇供銷緊俏，價格都會上漲，所以乙醇生產(chǎn)比例較大。不過，這并不影響市場預(yù)期。壓榨進(jìn)入高峰，或者大規(guī)模壓榨以后的比例才更重要。

　　2014/2015榨季，受干旱預(yù)期影響，KINGSMAN將巴西中南部甘蔗產(chǎn)量預(yù)估值下調(diào)至57460萬噸。相應(yīng)的，產(chǎn)糖量將下降至3320萬噸，同比下滑108萬噸。同時，預(yù)測乙醇比例下降到53.7%，中南部地區(qū)乙醇產(chǎn)量為23.63億升。2014/2015榨季，中南部地區(qū)出口量也有所下滑，原糖出口量預(yù)計為2350萬噸，乙醇出口量預(yù)計為1.7億升。根據(jù)2013年原糖與乙醇的價差，制糖比預(yù)估為44.5%。由于巴西近期干旱，預(yù)估出糖率略高于2013/2014榨季，為13.5%。如果取用KINGSMAN甘蔗產(chǎn)量數(shù)據(jù)，則產(chǎn)糖量和產(chǎn)乙醇量將分別為3289萬噸和25.236億升，同比分別下降4.04%和1.12%。

　　近期美國市場上，乙醇價格大幅上漲，桑托斯港無水FOB折原糖的價格是19.9美分/磅，而含水乙醇價格在17.9美分/磅，原糖價格在17.4美分/磅。部分人士認(rèn)為，美國-巴西之間的套利窗口已經(jīng)打開，雖然巴西糖廠已經(jīng)承諾把上榨季的無水乙醇銷售國內(nèi)市場，但是仍有一些船被預(yù)定4月份發(fā)往美國佛羅里達(dá)州。其實，美國市場乙醇價格上漲的主要原因是其國內(nèi)存在物流問題（缺少有軌車），套利只是現(xiàn)貨市場上的短期機(jī)會。另外，在新榨季開榨的時候，巴西糖廠更加傾向于國內(nèi)更有流動性的含水乙醇市場。生產(chǎn)商預(yù)計，從5月開始，一直到季末，糖價將一直高于乙醇價格。

　　全球種植面積變動不大

　　國內(nèi)方面，糖價連年低迷，很多分析機(jī)構(gòu)預(yù)期甘蔗種植面積將大幅減少。據(jù)我們調(diào)研了解，由于缺乏替代性作物，多數(shù)農(nóng)民種植意愿變化不大。即便如此，甘蔗種植面積還是會減少7%，從1600萬畝下調(diào)至1500萬畝。根本原因是：一方面缺乏勞動力，農(nóng)民繼續(xù)改種速生桉；另一方面是城鎮(zhèn)化進(jìn)程占用了部分農(nóng)業(yè)用地。

　　國外方面，近期印度糖價暴漲，糖廠已基本平本，且蔗款的兌付也大為改善。即便是在前期糖價低迷的時候，也沒有傳出哪一家糖廠的種植面積將縮小的消息。泰國的蔗價是與配額B的售價相掛鉤的。過去兩年，配額B都在不錯的價位上成交，所以泰國農(nóng)民的種植積極性并沒有受到國際糖價下跌的影響。而且，政府還對甘蔗收購價給予了一定的補(bǔ)貼。今年，蔗價繼續(xù)下調(diào)，政局的不穩(wěn)使得補(bǔ)貼出現(xiàn)變數(shù)。但是，即使沒有補(bǔ)貼，甘蔗依然是收益最好的農(nóng)作物，特別在東北部。2014/2015榨季，預(yù)計泰國甘蔗種植面積不會有太多變化。

　　此外，對待干旱天氣，要用兩分法看待。在影響甘蔗生長的同時，不少原來種植水稻的農(nóng)民也會改種甘蔗，甘蔗種植面積有可能會因此而擴(kuò)大。所以，從種植面積角度考慮，2014/2015榨季全球產(chǎn)糖量不會大幅減少。

　　關(guān)注厄爾尼諾市場影響

　　在正常年份，赤道表面東風(fēng)應(yīng)力把表層暖水向西太平洋(601099,股吧)輸送，從而使西太平洋海水溫度上升，而東太平洋海水在離岸風(fēng)的作用下，離岸漂流，下層冷海水上涌，海水溫度降低?？墒?，如果東南信風(fēng)減弱，東太平洋冷水上翻現(xiàn)象消失，表層暖水向東回流，那么就會導(dǎo)致赤道東太平洋海平面上升，水溫升高，秘魯、厄瓜多爾沿岸由冷洋流轉(zhuǎn)變?yōu)榕罅?，原來的干旱氣候轉(zhuǎn)變?yōu)槎嘤隁夂?，甚至造成洪水泛濫，產(chǎn)生所謂的厄爾尼諾現(xiàn)象。

　　當(dāng)厄爾尼諾發(fā)生時，熱帶中、東太平洋海水溫度的迅速升高直接導(dǎo)致了中、東太平洋及南美太平洋沿岸國家異常多雨，洪澇災(zāi)害頻繁，同時使得熱帶西太平洋降水減少，印度尼西亞、澳大利亞一帶發(fā)生嚴(yán)重干旱。它還會通過大氣環(huán)流的作用，影響到中高緯度地區(qū)，甚至給全球氣候帶來異常。因此，厄爾尼諾還常常引起非洲東南部和巴西東北部的干旱、加拿大西部和美國北部暖冬以及美國南部冬季暖濕多雨，它與日本及我國東北的夏季低溫、日本和我國的降水等也有一定的相關(guān)性。

　　發(fā)生厄爾尼諾意味著6、7月份巴西主產(chǎn)區(qū)降雨過多、印度雨季推遲甚至降水不足?；仡櫄v史，巴西最近的一次發(fā)生厄爾尼諾是在2009年，當(dāng)時甘蔗的平均蔗糖分跌至20年來的最低水平13.1%。再往前，影響較大的一次是在1997年。當(dāng)時巴西中南部10%的產(chǎn)量增速被驟然打斷，1997/1998榨季產(chǎn)糖量減少了2.3%。印度方面，1991年至今，出現(xiàn)了7次厄爾尼諾，真正發(fā)生大面積干旱的僅有2002年和2009年。也就是說，盡管預(yù)期今年發(fā)生厄爾尼諾的概率高達(dá)80%之上，但并不是每一次厄爾尼諾都會影響到蔗區(qū)，例如2006年的厄爾尼諾就并未造成減產(chǎn)影響，糖價不漲反跌。后市關(guān)注的核心是厄爾尼諾是否會影響主產(chǎn)區(qū)甘蔗生長和壓榨。

　　綜上所述，2014/2015榨季甘蔗種植面積沒有大幅減少的態(tài)勢，供應(yīng)層面想象空間尚未打開，需求層面去庫存化的進(jìn)度也不如意。如果要繼續(xù)炒作明年會從供應(yīng)過剩走向供應(yīng)不足，做多遠(yuǎn)期合約，那么只能依靠天氣，其存在較大的風(fēng)險溢價。短時間內(nèi)，受旱的地區(qū)基本都出現(xiàn)了降雨，天氣已經(jīng)比一個月之前有了明顯改善，而市場卻提前消化了遠(yuǎn)期的利好，因此，我們認(rèn)為，無論是國內(nèi)市場，還是國外市場，糖價波段性持續(xù)上漲行情難現(xiàn)，鄭糖1409合約仍需時日完成筑底。