4月以來，在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，通脹保持低位，資金面平穩(wěn)預(yù)期加強(qiáng)背景下，市場對(duì)降準(zhǔn)預(yù)期愈發(fā)強(qiáng)烈，做多熱情高漲，帶動(dòng)國債期現(xiàn)市場大幅上漲，國債收益率曲線平坦化下移。但央行行長周小川表示，目前不會(huì)采取大規(guī)模刺激政策，同時(shí)，4月金融數(shù)據(jù)亦顯示 M2超預(yù)期反彈至13.2%，降低了全面降準(zhǔn)的可能。而10年國債利率已降至 4.1%附近，正購利率保持4%不變，壓制了中長端利率進(jìn)一步下行空間，多頭獲利回吐，期債顯回調(diào)跡象。我們認(rèn)為，雖然全面降準(zhǔn)的可能性較低，但由于經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大，央行一直強(qiáng)調(diào)降低實(shí)體融資成本，后續(xù)定向?qū)捤烧呷匀豢善凇?年央票到期未續(xù)再發(fā)寬松信號(hào)，后期可關(guān)注央行回購利率是否下調(diào)或凈回籠規(guī)模是否縮減。操作上建議多單逢回調(diào)加倉。

　　4月中采PMI較上月小幅回升0.1至50.4，4月匯豐PMI較上月回升0.1個(gè)至48.1，但季調(diào)后匯豐PMI與上月基本持平；4月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長8.7%，前值8.8%。1—4月，固定資產(chǎn)投資同比增長17.3%，前值17.6%；房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比增長16.4%，前值16.8%。1—4月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比名義增長11.9%，前值12.2%。數(shù)據(jù)表現(xiàn)略不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大。

　　在“微刺激”政策作用下，經(jīng)濟(jì)雖有改善，但效果或有限，經(jīng)濟(jì)難以像去年三季度那樣實(shí)現(xiàn)快速反彈。目前經(jīng)濟(jì)形勢已與去年3季度明顯不同。首先，當(dāng)前房地產(chǎn)市場的下行壓力更大。各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中，房地產(chǎn)行業(yè)繼續(xù)下行，成為增速回落重災(zāi)區(qū)。1—4月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資22322億元，同比名義增長16.4%，增速比1—3月份回落0.4個(gè)百分點(diǎn)。由于地產(chǎn)占全社會(huì)總投資的1/4，并與許多上下游行業(yè)緊密聯(lián)系，其對(duì)整體經(jīng)濟(jì)增長影響較大。其次，目前表內(nèi)信貸寬松已很難對(duì)沖表外融資的縮減。去年6月至今，高利率環(huán)境及監(jiān)管政策持續(xù)抑制表外融資擴(kuò)張，非標(biāo)規(guī)模大幅縮減，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求存在缺口，僅憑表內(nèi)信貸已很難對(duì)沖表外融資的縮減。因此，類似去年3季度的信貸定向?qū)捤梢巡蛔阋砸种平?jīng)濟(jì)增長下滑，后續(xù)貨幣政策或?qū)⒗^續(xù)定向?qū)捤伞?/p>

　　4月以來，政策性金融債受到追捧，一級(jí)市場投標(biāo)倍數(shù)保持高位，中標(biāo)利率連續(xù)大幅低于預(yù)期，帶動(dòng)二級(jí)市場利率債收益率曲線平坦化下移。一級(jí)市場的火爆，一是，源于低增長低通脹加大寬松貨幣政策預(yù)期。二是，受監(jiān)管影響及機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，非標(biāo)大幅縮減。三是，4月高達(dá)2040.5億的政策性金融債到期，實(shí)際供給量僅有599.5億。從投資者結(jié)構(gòu)來看，首先是銀行配置需求在政策寬松預(yù)期下得以釋放，其次交易類機(jī)構(gòu)需求也在加大與。中債登數(shù)據(jù)顯示，4月基金持有國開債、進(jìn)出口債和農(nóng)發(fā)債則分別出現(xiàn)147.9億、121億和327.3億的環(huán)比增長。目前10年國債利率已降至4.1%附近，但28天回購利率仍保持4%不變，壓制了中長端利率進(jìn)一步下行的空間，多頭獲利回吐，中長端利率債顯回調(diào)跡象。

　　4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反映內(nèi)需繼續(xù)全面回落，消費(fèi)、投資、工業(yè)增速均放緩，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大，央行貨幣政策重心已由控通脹和去杠桿轉(zhuǎn)為穩(wěn)增長，但央行對(duì)準(zhǔn)備金率等總量調(diào)控政策相對(duì)謹(jǐn)慎，雖然全面降準(zhǔn)的可能性較低，但在經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大的背景下定向?qū)捤扇匀豢善凇４送?，由于近期利率變?dòng)幅度較大，建議關(guān)注期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)。