暴跌

　　石油和大宗商品今年連續(xù)第二年成為全球表現(xiàn)最為糟糕的資產(chǎn)類別。追蹤從黃金到棉花等一籃子大宗商品的彭博商品現(xiàn)貨指數(shù)2015年下跌19%，是2008年以來表現(xiàn)最差的一個年份。

　　也許看走勢圖，視覺效果會更沖擊，以下是倫敦主要基本金屬期貨價格過去兩年走勢圖。

　　相比其他市場。大宗商品在2015年也可謂“流年不利”。今年的表現(xiàn)遠遠弱于股市和債市：

　　圖中藍線代表標普500指數(shù)和路透CRB商品指數(shù)比值走勢；綠線代表10年期美國國債價格和路透CRB商品指數(shù)走勢。

　　美元升值

　　美元在2015年大幅上漲，是幾乎所有以美元計價資產(chǎn)的噩夢，大宗商品也難逃打擊。在美聯(lián)儲加息，而歐日等央行持續(xù)寬松背景下，美元成為最大贏家，跑贏了16種主要貨幣。

　　美元對一攬子貨幣今年漲幅超過9%，美元指數(shù)一度突破100關(guān)口，創(chuàng)下12年來新高。

　　而美元和大宗商品的負相關(guān)性，見下圖(以銅為例)

　　中國經(jīng)濟放緩

　　中國經(jīng)濟狀況和美聯(lián)儲加息是決定2015年全球金融市場的兩大主要主題，也可能是2016年的主題。

　　中國是幾乎所有基本金屬的主要消費國。中國經(jīng)濟放緩，意味著對這些金屬的消費需求下滑。下圖顯示了中國對全球主要商品的消費占比。

　　中國2015年前三季度GDP同比增長6.9%，六年來首次跌破7%。但高盛衡量中國整體經(jīng)濟活動的替代性指標CAI顯示，過去一年中，官方GDP和高盛CAI之間的差距擴大。如圖所示，2011年到2014年，官方GDP數(shù)據(jù)曲線和高盛CAI數(shù)據(jù)曲線基本重合。從2015年開始，走勢差距有所擴大。值得注意的是，趨勢顯示，CAI增幅在2016年上半年降至5%左右。

　　中國經(jīng)濟增長放緩，對鐵、銅等金屬的需求也隨之放緩。下圖顯示了中國對鐵礦石和銅的近15年進口情況。鐵礦石進口整體呈現(xiàn)震蕩下滑態(tài)勢。銅進口雖然還能保持增加，但眾所周知，中國很多企業(yè)進口銅，只是作為融資工具，而非用于生產(chǎn)。這種虛假的“需求繁榮”，并未給銅價帶來幫助，反而加大了銅價的波動。

　　Argonaut Securities分析師HelenLau稱，中國11月部分大宗商品進口增加并不意味著需求已全面復(fù)蘇。

　　Lau表示，銅進口量增加的主要原因是，中國本地銅價高于國際銅價，交易員看到了通過套期保值獲利的空間；而煤炭和鐵礦石進口量增加是因為國際供應(yīng)商通過調(diào)低價格吸引中國消費者。

　　供應(yīng)擴大

　　盡管國際鐵礦石價格走低，但絲毫沒能阻擋住國際三大鐵礦石巨頭的增產(chǎn)。

　　10月20日，巴西礦業(yè)巨頭巴西淡水河谷公司公布稱，今年第三季度實現(xiàn)鐵礦石產(chǎn)量8820萬噸，這也是該公司自成立以來歷史上最高的單季產(chǎn)量。

　　與此同時，澳大利亞兩大礦業(yè)巨頭澳大利亞必和必拓公司以及力拓集團(也相繼宣布在今年第三季度進行了較大規(guī)模的增產(chǎn)。

　　銅方面，世界金屬統(tǒng)計局(WBMS)12月17日的公布數(shù)據(jù)顯示，2015年1-10月全球銅市供應(yīng)過剩26.6萬噸，2014年全年供應(yīng)過剩29.8萬噸。

　　報告顯示，2015年1-10月全球礦產(chǎn)銅產(chǎn)量為1590萬噸，較2014年同期增加3.6%。全球精煉銅產(chǎn)量增至1910萬噸，較上年同期增加1.1%，中國和印度精煉銅產(chǎn)量增幅較大，增幅分別達到3.6萬噸和3.5萬噸。

　　但消費增長卻在停滯。2015年1-10月全球銅消費量為1879.8萬噸，2014年同期為1879.6萬噸。

　　厄爾尼諾現(xiàn)象

　　厄爾尼諾現(xiàn)象是發(fā)生在熱帶太平洋海溫異常增暖的一種氣候現(xiàn)象，大范圍熱帶太平洋增暖，會造成全球氣候的變化，但這個狀態(tài)要維持3個月以上，才認定是真正發(fā)生了厄爾尼諾事件。

　　2015年3月，美國國家大氣監(jiān)測組織稱今年很有可能是厄爾尼諾年。美國氣候預(yù)測中心預(yù)計北半球的厄爾尼諾現(xiàn)象將延續(xù)整個冬季，持續(xù)到明年春末或夏初。

　　厄爾尼諾導(dǎo)致全球異常溫暖，降低了對能源和大宗商品的需求。

　　厄爾尼諾現(xiàn)象對農(nóng)產(chǎn)品價格會有幫助，但據(jù)高盛分析師Michael Hinds分析，大宗商品最怕庫存了，而如果庫足夠龐大的話，就意味著能源價格向下的風(fēng)險遠要高于農(nóng)產(chǎn)品價格向上的風(fēng)險。

　　由于嚴重的供應(yīng)過剩，2014年年中以來大部分大宗商品庫存不斷累積，負面的需求沖擊(或正面的供應(yīng)沖擊)現(xiàn)在更有可能對價格造成巨大沖擊，尤其像能源這種庫存能力存在局限的大宗商品。所以，高盛分析師認為近期原油價格和餾分油下跌風(fēng)險最大。

　　這一現(xiàn)象預(yù)計將對全球的棕櫚油、可可和小麥的供應(yīng)造成影響，同時也會影響到大豆的供應(yīng)。當然，金屬的供應(yīng)可能也會受到影響，只不過不是很嚴重而已。

　　嘉能可事件

　　嘉能可差點演繹為“商品界雷曼”，令全球金融市場驚出一身冷汗。

　　嘉能可是全球最大的商品貿(mào)易商，被稱為大宗商品界的高盛，其業(yè)務(wù)涵蓋鋅、銅、鋁、煤及谷物等多個品種，不但覆蓋礦產(chǎn)、冶煉、加工、市場銷售領(lǐng)域，還能為大宗商品的生產(chǎn)商及顧客提供融資、物流及其他供應(yīng)鏈服務(wù)。

　　這家瑞士公司在2011年發(fā)售100億美元的股票，把公司經(jīng)理人變?yōu)閮|萬富翁股東，不過也背起了高額債務(wù)。在大宗商品下挫之際，公司債務(wù)問題愈發(fā)嚴重。截至6月30日，嘉能可報告顯示該公司凈債務(wù)達到295.5億美元。

　　2015年9月，嘉能可管理層通過下調(diào)盈利預(yù)期、削減資本支出、停止發(fā)放股東紅利等方式來削減債務(wù)，以應(yīng)對原材料價格崩盤所帶來的沖擊。但市場做出負面回應(yīng)。9月28日，嘉能可在倫敦市場暴跌超過30%，次日在香港市場繼續(xù)也跌逾30%，引發(fā)商品市場風(fēng)聲鶴唳。

　　數(shù)據(jù)顯示，嘉能可股價自2014年7月份以來累計跌約81%，市值損失約610億美元。股價今年以來累計下跌77%，自上市以來跌約87%。

　　下調(diào)是嘉能可在香港股價

　　股價的大幅波動，更加惡化了嘉能可的債信評級。

　　穆迪投資者服務(wù)機構(gòu)(Moodys Investor Service)將嘉能可的信用評級下調(diào)到了最低的投資級評級“Baa3”，評級前景為“穩(wěn)定”(Stable)，但同時表示即使金屬市場的狀況在很長一段時間里都無法取得改善，該公司也很可能將可繼續(xù)保持這一評級。

　　12月該公司違約風(fēng)險一度達到54%，創(chuàng)六年新高，令嘉能可信用違約掉期(CDS)狂飆，年內(nèi)首次達到900個基點以上。

　　但目前隨著嘉能可管理團隊進行了大刀闊斧的改革，包括停止2015年終期股息以及出售20億美元的資產(chǎn)，將非洲兩個旗艦級銅礦停產(chǎn)18個月，出售巴西的Araguaia鎳礦，承諾回購股票，未來可能出售更多資產(chǎn)。

　　嘉能可斷臂求生的多種措施挽救了投資者對該公司的信心。摩根大通 12月中旬將嘉能可股票投資評級提升至“跑贏大市”(outperform).

　　持有2710億美元嘉能可債券的Union Investment投資組合經(jīng)理Max Mihm表示，以目前的市場價格，我認為，他們有能力通過對外宣布的各種自救措施保住投資級信評。如果大宗商品價格下跌，他們將需要做得更多。

　　展望2016年

　　供需方面，以銅為例：

　　在2015年12月初，大宗商品傳來中國的好聲音。江西銅業(yè)、銅陵有色等10家銅冶煉企業(yè)聯(lián)合發(fā)布《中國銅冶煉骨干企業(yè)聯(lián)合倡議書》，表示將在2016年削減銅產(chǎn)量35萬噸，約占我國今年銅總產(chǎn)量的8.75%。

　　由于價格的大幅下跌，銅已經(jīng)迫近平均成本區(qū)間。雖然銅價不會因為觸及成本價而止跌，但無疑會令更多企業(yè)加入減產(chǎn)自救之路。

　　據(jù)麥格理集團(Macquarie)對礦山的成本統(tǒng)計來看，全球礦山(銅)的平均成本分布在3000—4400美元/噸。從成本分布來看，當銅價低于5100美元/噸時，約有11%的礦山面臨虧損。2015年11月以來，銅價從5100美元/噸附近快速回落至4600美元/噸附近。雖然沒有明確的數(shù)字公布，但從成本分布圖來看，目前約有16%的礦山面臨虧損。當價格跌到平均成本分布的3000—4400美元/噸的區(qū)間之內(nèi)時，虧損比例的上升速度將會加快。一旦價格跌破4000美元/噸，將有超過30%的礦山面臨虧損。

　　企業(yè)的減產(chǎn)和停產(chǎn)，應(yīng)該是銅行業(yè)在2016年重要關(guān)鍵詞。這有助于緩解市場的過剩狀態(tài)。但供過于求狀況能否改變，需求的影響也很大，所謂一個巴掌拍不響。

　　需求方面，中國仍是焦點，但中國情況恐難樂觀。最新公布的中國數(shù)據(jù)顯示，受內(nèi)外需低迷拖累，財新中國12月制造業(yè)PMI回落至三個月低點48.2，經(jīng)濟下行壓力加大。

　　來自業(yè)內(nèi)的消息可能更加直接。

　　據(jù)中國業(yè)內(nèi)消息人士稱，中國一些精煉銅進口商已下調(diào)了2016年合約訂單規(guī)模，預(yù)期內(nèi)需疲弱及價格低迷狀況仍將持續(xù)。

　　上海一家大型貿(mào)易公司的一位經(jīng)理表示，預(yù)計2016年精煉銅合約發(fā)貨量可能下滑20-30%，明年月均合約進口規(guī)模將從今年的25萬噸降至20萬噸左右。

　　一位不愿具名的大型加工廠經(jīng)理稱，工廠整體的定期訂單減少了40%。但中國推動房地產(chǎn)銷售的政策，將會提高銅需求，不過這要耗數(shù)月才會在市場中體現(xiàn)出來。

　　一國際商行的管理人士稱，公司客戶并不急于簽下2016年的定期船貨，且中國客戶多年來首次未見來智利國家銅業(yè)公司(Codelco)預(yù)定精銅。

　　美元方面

　　美元走勢也仍將是影響2016年大宗商品的主要因素之一。對于2016年美元走勢，市場莫衷一是?？纯照咭詺v史為據(jù)。回顧20多年來的加息周期，美聯(lián)儲首次加息之后，美元指數(shù)未來四個多月幾乎都是呈現(xiàn)下行走勢；而美聯(lián)儲首次加息之后的一周時間，除1999年外，其余均是呈現(xiàn)下行走勢。

　　也有分析人士目前對美元過往加息必跌的魔咒不以為然。有分析師就表示，歷史經(jīng)驗并不一定能夠說明問題，如今在全球仍在大寬松模式下美聯(lián)儲可謂是加息的獨苗，這與以往有所區(qū)別。

　　瑞穗銀行(Mizuho)外匯策略師張建泰在研究報告中表示，預(yù)計美聯(lián)儲加息后，美元指數(shù)升勢不會立刻停止。市場焦點可能會放在美聯(lián)儲加息路徑上面，美聯(lián)儲與其他主要央行貨幣的政策差異并未改變。

　　相比預(yù)測，來自交易員的持倉數(shù)據(jù)可能更可靠。以下是過去15年里美元投機性多頭和空頭持倉變化。

　　從上圖來看，雖然多頭持倉已經(jīng)遠離早前時候的歷史高位，但仍處于極高水平，而空頭倉位在歷史底部小幅反彈。整體的美元凈多頭倉位仍接近歷史記錄水平。

　　價格預(yù)測：

　　先聽聽“先知”高盛的預(yù)言吧。高盛指出，展望2016年，金屬以及大多數(shù)大宗商品將面臨更大的下行風(fēng)險：預(yù)計到2016年末，銅、鐵礦石、黃金以及煤炭的價格將再跌10%。

　　德意志銀行(Deutsche Bank)在最新報告中稱，下調(diào)大部分工業(yè)大宗商品的價格預(yù)期，但預(yù)計這些商品會在2016年筑底。

　　德意志銀行表示，“在金屬領(lǐng)域，該行業(yè)依然要對結(jié)構(gòu)性下滑的中國需求做出調(diào)整，而醞釀時間長的項目會繼續(xù)給市場增添供應(yīng)”

　　該行預(yù)計2016年銅均價為每噸4575美元，2017年料為4725美元。周三倫敦金屬交易所三個月期銅收報每噸4609美元。

　　其他工業(yè)金屬方面，德意志銀行還將2016年鎳價格預(yù)估下調(diào)30.97%，至每噸9750美元；將錫價格預(yù)估下調(diào)9.09%，至每噸15000美元；將鋅價格預(yù)估下調(diào)26.15%，至每噸1680美元；將鋁價格預(yù)估下調(diào)6.12%，至每噸1514美元；將鉛價格預(yù)估下調(diào)4.2%，至每噸1713美元。

　　同樣，看投行價格預(yù)測，不如看交易員持倉，那是真金白銀的游戲。而投行界也不乏故意“打右燈，卻左轉(zhuǎn)”的把戲。

　　以下是過去15年CFTC交易員持有的銅投機性多頭和空頭倉位。很明顯自從2012年以來，空頭就占據(jù)上風(fēng)。這也是銅價大跌的階段。2015年尾，銅空頭再度創(chuàng)新，2016年全年沒法判斷，但至少開局可能不會太順。