C公司主營業(yè)務為生產和銷售單晶硅和多晶硅太陽能電池組件,注冊地為S市,實際控制人為N。公司于2010年11月X日在交易所上市。2012年3月,公司發(fā)行了10億元存續(xù)期為5年、附第3年末發(fā)行人上調票面利率選擇權及投資者回售選擇權的公司債(簡稱“11C債”),發(fā)行利率為8.98%,每年的3月X日為債券付息日。2014年3月X日,公司發(fā)布公告稱,無法按期全額支付第二期債券利息,構成實質性違約,引發(fā)國內外市場、媒體的高度關注,打破了剛性兌付的預期。 

　　一、風險事件成因 

　　1、全球光伏行業(yè)陷入低谷,國內光伏企業(yè)內憂外患 

　　2011年下半年至2013年,全球光伏行業(yè)均步入急速下行的狀態(tài)。作為兩頭在外(設備、原料和市場在外)的中國光伏企業(yè),更是內憂外患,從曾經的輝煌跌入低谷。從外因來看,美國市場的“雙反”已對中國光伏業(yè)形成巨大的沖擊,歐洲市場此前的“雙反”調查及萎靡經濟下薄弱的需求更是給中國光伏業(yè)致命一擊。從內因來看,國內光伏產業(yè)盲目擴張、產能過剩也是一個重要問題。隨著賽維LDK、尚德等紛紛倒塌,中國光伏產業(yè)風光不再。 

　　2、公司轉型過于激進,未充分考慮流動性風險 

　　在產品價格不斷下跌、毛利被大幅壓縮的行業(yè)大背景下,在經營業(yè)績的壓力下,2011年下半年,C公司開始率先嘗試全面向電站投資建設轉型:一方面自身大量進行電站項目投資,另一方面組件銷售也全面直接面向電站投資商。該轉型雖然可能提高公司的組件獲利水平,但也將公司的資金周轉風險推向了極致。一般來說,電站項目投資需要在項目上網協議約定的時間內完成上網,方能取得約定的補貼,故電站項目建設的時效性非常強。另外,境外光伏電站投資采取自有資金20%、銀行貸款80%的方案,故在電站投資建設過程中,銀行的資金支持非常重要。如果未及時獲得銀行貸款,在電站建設的時效性要求下,公司必將大量投入自有資金,公司資金周轉將被推入深淵。 

　　3、歐債危機使公司資金陷入全面困境 

　　C公司未預測到歐債危機以及歐洲經濟衰退導致當地銀行對電站建設貸款收緊銀根,貸款比例縮減、放款速度拖延。于是,本應通過銀行貸款融資支付的組件款和EPC商費用(兩項大約各占電站總投資的60%-70%)只能通過自有資金解決,待電站建成并網發(fā)電3個月后才能夠申請銀行貸款融資。2011年下半年開始,由于已完成大規(guī)模的電站前期投資,因此C公司只能不斷向所投資電站銷售自產組件,且短期內無法收回應收款。過于冒進的投資策略,導致C公司資金緊張。C公司外售組件的客戶基本均鎖定為光伏電站投資商(相對來說毛利較高)。這些客戶同樣需依賴銀行貸款融資以支付組件款,在歐洲銀行不斷緊縮銀根的趨勢下,客戶付款周期一拖再拖,進一步加劇了C公司資金鏈的緊張情況。 

　　4、國內銀行抽貸導致資金鏈斷裂 

　　光伏行業(yè)陷入困境后,國內銀行將光伏列入重點關注行業(yè),緊縮銀根,加大貸款催收力度,公司融資渠道受到了極大限制。截至2012年三季度末,C公司已到期未成功辦理續(xù)貸的銀行貸款大約5億元,但其余到期的銀行貸款仍辦理了續(xù)貸。到了10月份,銀行對C公司的信貸緊縮進一步加劇。11月初開始,C公司到期銀行貸款在償還后,辦理貸款的相關分行以審批權收歸總行為由,拒絕為C公司續(xù)貸,當月金額達3.8億元,C公司資金鏈基本斷裂。 

　　二、風險事件應對及處置 

　　1、流動性風險化解方案執(zhí)行情況不佳 

　　為了應對流動性風險,C公司制定了化解流動性風險的方案,包括加速應收賬款的催收工作、出讓已具備變現條件的海外電站、盡快處置境內非核心資產、自主生產和代工模式相結合等措施。由于行業(yè)尚未擺脫低谷期,加之C公司內部運作紊亂,流動性風險化解方案未能得到有效執(zhí)行,C公司未能擺脫流動性危機,資金高度緊張。經各方通力協調下,“11C債”第一期利息在2013年3月X日如期支付。 

　　2、公司債第二期利息未能如期足額償付,公司債終止上市 

　　“11C債”第一期利息如期支付,但C公司2011年和2012年連續(xù)兩年虧損,“11C債”也因此于2013年7月X日起暫停上市。盡管采取多種措施,公司的經營情況并未好轉,償債能力持續(xù)弱化,違約風險并未化解。2014年3月,“11C債”第二期8980萬利息僅按期支付400萬元,構成實質性違約。2014年5月X日,因公司連續(xù)三年虧損,“11C債”終止上市。 

　　3、破產重整化解風險 

　　2014年4月X日,債權人以C公司不能清償到期債務,并且資產不足以清償全部債務、明顯缺乏清償能力為由,向S市第一中級人民法院提出關于對C公司進行破產重整的申請。2014年6月X日,法院受理債權人對C公司的重整申請,并指定專業(yè)機構擔任C公司的管理人,管理人梳理公司債權債務、招標重組方、籌備債權人會議。2014年10月X日,C公司披露了重整計劃,并開始執(zhí)行包含清償“11C債”債務的重整計劃。2014年12月X日,公司披露《關于重整計劃執(zhí)行進展的公告》,“11C債”的本金、利息、復利、罰息等均已兌付完畢。至此,“11C債”本息償付完成,違約風險化解。 

　　三、案例啟示 

　　一是C公司危機的爆發(fā)離不開行業(yè)的劇烈下滑,若投資者在項目投資過程中能對行業(yè)的發(fā)展趨勢進行準確的預判,預先采取行動規(guī)避風險,則能減少損失。 

　　二是大多數個人投資者認購公司債時并未對公司債的風險有充分的判斷,認為公司債作為債權類產品等價于銀行存款保本保息,從而在債券存在償付風險時出現了部分過激的舉動。“11C債”違約事件打破了剛性兌付的預期,揭示了債券投資天然信用風險的屬性。