WTI原油上周一度跌至43美元/桶，較一個(gè)月前的52美元高位下跌近10美元，回落至去年11月OPEC達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議前水平，這也意味著OPEC的減產(chǎn)協(xié)議已不再是推動(dòng)油價(jià)平衡的關(guān)鍵。
　　事實(shí)上，除非美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量增長(zhǎng)放緩，否則原油市場(chǎng)會(huì)繼續(xù)陷于產(chǎn)量過(guò)剩。但高盛最新的報(bào)告認(rèn)為，目前驅(qū)動(dòng)頁(yè)巖油過(guò)度增長(zhǎng)的三大因素中，有兩個(gè)已經(jīng)開(kāi)始逆轉(zhuǎn)，包括：1）周期性成本通縮轉(zhuǎn)為周期性成本通脹，提升了頁(yè)巖油的保本價(jià)格（breakeven prices）；2）波動(dòng)性的上升令對(duì)沖成本上升。不過(guò)，高盛認(rèn)為第三個(gè)，也是最重要的因素——次投資級(jí)信貸依然需要發(fā)生變化，這才能讓頁(yè)巖油產(chǎn)出速度放緩。
　　但自5月份高盛首次提出這一概念以來(lái)，高收益?zhèn)袌?chǎng)（低于投資級(jí)評(píng)級(jí)企業(yè)債）已經(jīng)開(kāi)始收緊（最低收益率已經(jīng)從6.6%升至8.0%），只是較高盛認(rèn)為的，可以從根本上減緩未來(lái)頁(yè)巖油產(chǎn)量增長(zhǎng)的“關(guān)?！保╯hut off）水平依舊相去甚遠(yuǎn)。
　　油價(jià)再平衡的關(guān)鍵不是OPEC，而是債券市場(chǎng)
　　幾乎1/4的美國(guó)原油生產(chǎn)商依賴高利率（HY）融資。高盛認(rèn)為，這意味著高收益率市場(chǎng)將更高效的“解決”加速/放緩美國(guó)原油產(chǎn)量增長(zhǎng)的問(wèn)題。高盛觀察了不同收益率門(mén)檻下的不同質(zhì)量債券籃子中，融資利率到何水平會(huì)難以為繼。對(duì)于代表美國(guó)11%原油產(chǎn)量融資的CCC級(jí)債券而言，當(dāng)HY能源收益率達(dá)到10%時(shí)，HY市場(chǎng)實(shí)際上已經(jīng)“關(guān)?！绷?。對(duì)B級(jí)債券而言，這一水平接近13%。舉例來(lái)說(shuō)，若要修正美國(guó)頁(yè)巖油一年內(nèi)30萬(wàn)桶/天的過(guò)剩供給，平均HY E&P收益率需要升至10%，才能讓頁(yè)巖油供應(yīng)量從目前基礎(chǔ)水平下降30%。
　　美國(guó)能源高收益市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始收緊，但依然距離高盛所說(shuō)的“關(guān)停”收益率相去甚遠(yuǎn)，目前E&P HY最低收益率為8.0%。
　　自年初以來(lái)，美國(guó)能源信貸市場(chǎng)并未就油價(jià)的修正進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，但在過(guò)去一個(gè)月中已經(jīng)開(kāi)始修正。今年迄今能源股表現(xiàn)跑輸能源信貸25%。高盛認(rèn)為信貸市場(chǎng)可能需要進(jìn)一步調(diào)整才能使E&P資本開(kāi)支合理，并遏制2018-19年美國(guó)原油產(chǎn)出增長(zhǎng)。 
　　OPEC依然是低成本E&P生產(chǎn)商，但已經(jīng)喪失在預(yù)算平衡方面的領(lǐng)先地位
　　無(wú)論從勘探與生產(chǎn)（E&P）成本還是從預(yù)算角度，OPEC歷來(lái)是低成本原油生產(chǎn)國(guó)。沙特、伊拉克和伊朗基于E&P的原油生產(chǎn)保本價(jià)在20-40美元/桶，而以深海油田為主的俄羅斯等國(guó)的原油生產(chǎn)保本價(jià)在30-50美元/桶，美國(guó)頁(yè)巖油的生產(chǎn)保本價(jià)為50-55美元/桶。
　　盡管基于E&P的保本價(jià)格是業(yè)內(nèi)最低，但由于OPEC國(guó)家的財(cái)政收入很大程度上依賴原油，為了彌補(bǔ)國(guó)家財(cái)政開(kāi)支，OPEC國(guó)家從石油方面的收入需求遠(yuǎn)高于其他產(chǎn)油國(guó)（比美國(guó)高出10-30美元/桶）。
　　高盛認(rèn)為，這種對(duì)立是OPEC支持油價(jià)，并在2020年前非OPEC國(guó)家原油產(chǎn)出增速開(kāi)始下降時(shí)，重獲市場(chǎng)份額增長(zhǎng)的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)。
　　OPEC：進(jìn)一步減產(chǎn)才能讓第一次減產(chǎn)顯得合情合理
　　WTI原油上周一度跌至43美元/桶，較一個(gè)月前的52美元高位下跌近10美元，回落至去年11月OPEC達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議前水平，這也意味著OPEC去年11月的減產(chǎn)協(xié)議并未實(shí)質(zhì)性起到提振油價(jià)的效果。
　　高盛此前曾分析，OPEC的減產(chǎn)“陽(yáng)謀”目標(biāo)，是要讓原油市場(chǎng)出現(xiàn)現(xiàn)貨升水局面。這既可以保障未來(lái)的石油收入穩(wěn)定且不斷增長(zhǎng)，也可以借此限制美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)商對(duì)股權(quán)和債權(quán)資本市場(chǎng)的吸引能力，從而達(dá)到從根本上抑制美國(guó)油產(chǎn)的目的。
　　然而在減產(chǎn)一個(gè)月后，OPEC兩大目標(biāo)均面臨徹底失敗的結(jié)局。現(xiàn)在頁(yè)巖油開(kāi)工率決定了原油的錨定價(jià)格。
　　不過(guò)，在最新公布的報(bào)告中，高盛認(rèn)為，因鉆井完成的瓶頸，以及油企E&P預(yù)算已經(jīng)基于油價(jià)在50-55美元/桶，油井當(dāng)前高速的頁(yè)巖油開(kāi)工率難以進(jìn)一步增長(zhǎng)。當(dāng)前OPEC進(jìn)一步減產(chǎn)給美國(guó)頁(yè)巖油帶來(lái)的阻礙可能是第一次減產(chǎn)實(shí)現(xiàn)不了的。
　　非OPEC：供應(yīng)面短期過(guò)剩，長(zhǎng)期緊張
　　高盛認(rèn)為未來(lái)1-2年非OPEC國(guó)家原油供應(yīng)過(guò)剩的三大因素在于：1）在2年地鉆井生產(chǎn)后，頁(yè)巖油增長(zhǎng)進(jìn)入最容易的階段（因油井壽命最初24個(gè)月的低開(kāi)工率已經(jīng)結(jié)束）；2）長(zhǎng)周期的大型項(xiàng)目料在未來(lái)12個(gè)月達(dá)到歷史最高，但會(huì)在2020年前逐漸減少；3）隨著利比亞、尼日利亞和加拿大產(chǎn)量的恢復(fù)，原油供應(yīng)中斷的狀況達(dá)到近幾年最低。上述這三大因素推動(dòng)近期原油市場(chǎng)供應(yīng)過(guò)剩，但這可能催生2020年前供應(yīng)緊張。