大部分商品期貨節(jié)后恐補跌
來源：鑫鼎盛期貨龍巖營業(yè)部轉自中財網(wǎng) 時間：2015-02-25 瀏覽：3347次
宏觀
一、 美元指數(shù)開始調(diào)整格局
美元指數(shù)作為一系列匯率的一個加權指數(shù)，反映美國與其主要貿(mào)易貨幣的自由兌換貨幣的強弱上。在美元指數(shù)構成的一攬子貨幣上，歐元是權重最重的一個貨幣，歐元的走勢自然也成為與美元指數(shù)的重要影響因素。未來一段時間歐元兌美元將有所反彈。第一，目前歐元對美元匯率已經(jīng)反映歐美央行資產(chǎn)負債表擴張的差異。目前美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表停止擴張，未來歐洲央行計劃將資產(chǎn)負債表規(guī)模從2.1萬億擴張至3.7萬億。但從歐元兌美元匯率和兩大央行資產(chǎn)負債表比率關系來看，目前的匯率水平已基本反映此次歐洲央行QE導致的資產(chǎn)負債表規(guī)模擴張差異。 第二，美國經(jīng)濟并沒有想象的那么好，最近美國的經(jīng)濟數(shù)據(jù)有走弱的跡象，至少是喜憂參半，不像前一段時間那么強。第三，QE導致歐洲的系統(tǒng)性風險在下降。第四，在歐央行QE之后，市場對于歐洲的經(jīng)濟預期明顯改善。但來自希臘和烏克蘭危機的不確定性將壓制歐元反彈幅度和節(jié)奏。
影響美元指數(shù)的第二大權重貨幣來自日元。日本央行在2月18日的央行貨幣政策會議上如期“按兵不動”，但上調(diào)工業(yè)產(chǎn)出的評估，透露出該央行對于經(jīng)濟復蘇抱有信心。行長黑田東彥在隨后的新聞發(fā)布會上暗示眼下沒有必要“放水”，此外，他也表現(xiàn)地不那么“熱衷”于打壓日元。行長黑田東彥認為當前物價趨勢并沒有發(fā)生改變，盡管面臨來自油價下滑的暫時性壓力，但通脹正升向他所設定的2%目標。黑田在此次新聞發(fā)布會上并未提及日元貶值的好處，更沒有借“不惜一切代價實現(xiàn)通脹目標”之類的堅定言論來試圖打壓日元匯率，這或許也表明黑田已經(jīng)不再積極口頭干預日元走低。
數(shù)據(jù)證實日本經(jīng)濟在去年第四季走出衰退，但2.2%的經(jīng)濟成長環(huán)比年率遠遜于預期，突顯14年4月消費稅上調(diào)的影響仍然陰影不散。日本央行仍堅持經(jīng)濟正在溫和復蘇的觀點，且隨著企業(yè)上調(diào)薪資和支出，有望在下一財年達成2%的通脹目標。但日本去年12月剔除消費稅上調(diào)影響的核心消費者物價指數(shù)(CPI)同比升幅僅為0.5%。不過備受期待的出口反彈為央行決策層帶來了一些希望，他們更傾向于暫時不擴大刺激政策，即便油價下跌把通脹率鎖定在央行2%的目標水平之下。
隨著日本央行大規(guī)模購債行動導致債券市場流動性枯竭且愈加振蕩，預計日本央行未來一段時間將維持政策穩(wěn)定，日本央行近期內(nèi)再次放松政策的可能性降低。因此，未來一段時間日元兌美元匯率跌幅將放緩。
二、全球通脹預期緩慢向上，歐美債券收益率開始反彈
過去一個月，國際原油價格出現(xiàn)反彈，市場的通脹預期緩慢向上。和原油相關的一些資產(chǎn)，比如標普500能源指數(shù)、巴克萊高收益?zhèn)笖?shù)（其中19%是能源）和美國TIPS債券隱含通脹預期，在最近油價出現(xiàn)跌不動的情況下都開始反彈。市場之前預期油價會長期繼續(xù)下跌，但從供需層面來看，原油價格可能在15年上半年完成筑底。這個拐點的出現(xiàn)對整體大類資產(chǎn)都會產(chǎn)生較大影響。之前市場預期原油價格會一直跌，跟能源相關的一些資產(chǎn)價格跟隨下跌。但是一旦這個預期有所變化，那么這些資產(chǎn)就有可能回升。
在此背景下，油價開始止跌，對于全球通縮的持續(xù)性預期開始發(fā)生變化。過去三周全球債券類資產(chǎn)價格走弱。德國、日本和美國10年期國債收益率在分別創(chuàng)出0.3％，0.199％和1.64％的低點之后相繼反彈至目前的0.39%，0.4%和2.13％。我們認為隨著原油價格開始止跌，美國經(jīng)濟持續(xù)復蘇，歐洲央行QE改善市場對歐洲經(jīng)濟預期和歐洲系統(tǒng)性風險下降，歐美債券類資產(chǎn)價格走弱還會持續(xù)。
三、全球股票市場將震蕩上行
2013 年初以來，發(fā)達國家股市普遍大漲，這一時期的回報主要受到市盈率變動的推動。盡管當前標普500指數(shù)的估值水平略高于最近幾年的合理區(qū)間，但與近30年歷史均值相比，當前的估值水平并沒有顯著偏離合理水平。不過在最近一個利率變化周期，標普500的市盈率很少持續(xù)超過歷史均值，因此估值水平再繼續(xù)上升的空間并不大。宏觀局勢仍對較高的估值倍數(shù)構成支撐。預計美國經(jīng)濟維持溫和增長、通脹率溫和且利率水平處于歷史低位，因此偏高的估值倍數(shù)并非股指進一步上揚的限制因素，未來指數(shù)上漲將主要由企業(yè)盈利推動。
美聯(lián)儲認為就業(yè)和通脹指標將向其目標的水準靠攏，雖然仍堅持在QE?完全退出后一段時間內(nèi)保持目前低利率是合適的，但關于何時加息的爭論有所升溫。美聯(lián)儲何時加息取決于“就業(yè)+通脹”雙目標。美聯(lián)儲未來貨幣正?；M程將依賴經(jīng)濟數(shù)據(jù)而定，這就意味著未來宏觀數(shù)據(jù)的變化將對資產(chǎn)價格產(chǎn)生直接影響。美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模停止擴張，以及加息臨近階段和加息的初期，美國標普500指數(shù)均呈現(xiàn)震蕩態(tài)勢。通脹超預期上升及加息提前都可能導致市場對此做出反應，并出現(xiàn)一定幅度的回調(diào)，根據(jù)歷史經(jīng)驗，這種回調(diào)的幅度通常在7%左右。
因此，我們預計15年標普500指數(shù)將維持目前16倍左右PE估值水平，企業(yè)盈利同比增速維持7%-8%左右的水平，并繼續(xù)推動股指2015年上行不超過8%幅度。后續(xù)加息預期升溫，并使得指數(shù)出現(xiàn)階段7％左右的短期回調(diào)。若無超預期的事件出現(xiàn)，我們預計估值水平難以突破目前的水平，而股指漲幅將會低于盈利改善的幅度。
15年歐洲股票市場上升將主要由估值倍數(shù)提升推動。在歐央行QE之后，市場對于歐洲的經(jīng)濟預期明顯改善，且QE導致歐洲的系統(tǒng)性風險在下降，歐洲主要國家股票市場將經(jīng)歷一輪估值抬升行情。同時，歐元對美元經(jīng)歷14看下半年以來20%的下跌，15年將對歐元區(qū)出口形成一定支撐，且國際化程度較高的大型企業(yè)將受益于匯兌收益，推動歐洲股票指數(shù)上升。
四、國內(nèi)經(jīng)濟將繼續(xù)探底，貨幣政策繼續(xù)放松
在國內(nèi)經(jīng)濟面臨較大下行壓力、人民幣資產(chǎn)吸引力下降和資本外流的背景下，加之春節(jié)的季節(jié)性因素，銀行間流動性面臨較大壓力。所以央行在節(jié)前下調(diào)法定存款準備金率應對流動性緊張。在外匯占款趨勢性下降的背景下，我國基礎貨幣投放方式將發(fā)生變化。未來降準將是央行投放基礎貨幣的主要方式。從中長期來看，無論從穩(wěn)增長、抗通縮等角度考慮降息仍有空間，而降準是必然。只是貨幣政策將更重視寬信貸，為疏通貨幣政策傳導機制，調(diào)控方式上將更多通過SLF、MLF、PSL?等工具投放信貸和流動性。未來7天逆回購招標利率將成為貨幣市場的指標利率，由此來觀察央行寬松的力度。
從剛公布的1月社會融資數(shù)據(jù)來看，整體信用擴張還是一個緩慢的過程，再疊加上當前經(jīng)濟的一些下行壓力，可能意味著經(jīng)濟基本面還會繼續(xù)下探。我們認為這種下探的系統(tǒng)性風險不大，但對于貨幣政策來講，階段性放松可能也不會很快結束。在此背景下，債券收益率將繼續(xù)下降。只是目前債券收益率期限利差已經(jīng)縮窄至歷史低位，后期原油價格止跌，美元指數(shù)調(diào)整以及春節(jié)因素將階段改變市場通縮預期，長端收益率有階段反彈風險。但未來央行下調(diào)公開市場操作利率包括下調(diào)存貸款利率將是大概率方向，短端收益率的下行將帶動整體收益率曲線繼續(xù)下行。
銅
行情：lme銅在5650美元/噸至5790美元/噸之間波動，市場對過度偏離的價格并不認可。
宏觀消息，希臘一波三折，最終獲得延長4個月的談判時間，既沒有大驚喜也沒失望，還有小打小鬧。ECB意外將購買債券量從500億歐元增加到600億/月，再寬松為了對沖希臘等政治風險對經(jīng)濟的沖擊，低匯率也有利于經(jīng)濟復蘇。美聯(lián)儲1月會議紀要，沒大偏離，提到對通脹水平下滑的擔憂，引發(fā)市場對美聯(lián)儲在3月偏“鴿派”預期升溫。從經(jīng)濟數(shù)據(jù)看，美聯(lián)儲改變預期可能性不大，除非通脹水平再度下滑，否則，美元依然有進一步上揚機會。
行業(yè)消息面，wbms報告稱2014年全球銅過剩量為10.5萬噸，低于2013年水平?？紤]到銅供應中新增產(chǎn)能占比45%，而勞資合同重新訂立的比例在25%，供應的不確定性依舊。顯性庫存中l(wèi)me庫存在過去幾個月增長68%，中國庫存也有50%增長，短期對銅價壓力依舊在。如果中國消費在春季依舊疲弱，而國內(nèi)產(chǎn)量居高不下，銅價可能還會下滑。目前，銅價維持平衡，觀察5800-5500美元/噸的波動情況。
貴金屬
春節(jié)長假，外盤黃金白銀在國內(nèi)休盤之后開始下跌。長假期間黃金從1230美元/盎司下跌至1200美元，白銀跌幅更甚。究其原因，還是風險情緒的退散以及資金的撤退。希臘退出歐元區(qū)的風險被基本完全解決，以及黃金與美元負相關的回歸帶來黃金多頭的撤退。盡管南非第三大金礦出現(xiàn)火災，金價依舊沒有得到有效提振。美元的繼續(xù)高位壓制黃金反彈動力，多頭撤退，空頭回補，市場重新進入弱勢格局。但需要注意的是在黃金價格跌至1200美元/盎司價格時，大部分投行再次出來挺價，且作為三次較為有力的支撐區(qū)間，短期黃金價格在1180—1200美元/盎司一線存在支撐反彈預期，但在美聯(lián)儲加息之前向下趨勢不改。
鐵礦石春節(jié)期間現(xiàn)貨市場補跌，節(jié)后價格恐將繼續(xù)下跌
要點：
鐵礦石現(xiàn)貨春節(jié)期間補跌，節(jié)后鋼廠及貿(mào)易商去庫存意愿較強，現(xiàn)貨價格恐將繼續(xù)振蕩下行
淡水河谷2014年四季度季報公布，四季度共生產(chǎn)鐵礦石8297.3萬噸，環(huán)比減少3.2%，同比增加2.1%
2015年1月，我國鐵礦石進口許可證發(fā)證數(shù)量12383萬噸，同比下降10.4%、環(huán)比上升91.19%；清關數(shù)量4894.28萬噸，同比上升14.75%、環(huán)比上升47.72%
國內(nèi)礦山節(jié)后復工意愿較強，但時間上恐將略有延遲
預計節(jié)后鐵礦石期貨價格將隨現(xiàn)貨價格振蕩向下，建議490以上空頭加倉，多頭離場
一、節(jié)內(nèi)市場動態(tài)
1、現(xiàn)貨市場補跌，節(jié)后價格恐將繼續(xù)下跌
2、淡水河谷2014年四季度共生產(chǎn)鐵礦石8297.3萬噸，環(huán)比減少3.2%，同比增加2.1%
鐵礦石巨頭之一的巴西淡水河谷（VALE）于春節(jié)期間公布2014年四季度生產(chǎn)情況季報，四季度共生產(chǎn)鐵礦石8297.3萬噸，環(huán)比減少3.2%，同比增加2.1%。2014年全年共生產(chǎn)鐵礦石3.19億噸，比2013年全年的2.99億噸增加6.5%。
2014年全年VALE產(chǎn)量共增加約1940萬噸，其中約1480萬噸的增長來自于卡拉斯加礦區(qū)。2015年這一礦區(qū)仍將有9000萬噸產(chǎn)能擴張完畢，預計與2015年三、四季度陸續(xù)投產(chǎn)，屆時VALE總產(chǎn)能將達到3.9-4.0億噸。
從歷史情況來看，VALE每年一季度的產(chǎn)銷量均出現(xiàn)了較大的下滑，而從2015年1、2月的發(fā)貨情況來看，VALE在1月的產(chǎn)銷量確實出現(xiàn)了環(huán)比下降，但進入2月后已經(jīng)基本恢復到正常水平。2015年一季度VALE的供應量縮減程度，恐將不如往年同期那般嚴重。據(jù)了解，VALE目前在巴西境內(nèi)仍有約800萬噸左右的庫存堆積，為其近幾年來最高水平。高庫存也將刺激VALE增加銷量，我們認為3月下旬開始，VALE的供應量將出現(xiàn)小幅上漲，二季度整體供應量（包括產(chǎn)量與庫存）將達到約8500-8600萬噸的水平，較2014年二季度增加7.73%。
2015年全年，VALE的生產(chǎn)目標在3.4億噸左右，如果這一目標實現(xiàn)，將較2014年繼續(xù)增加2000萬噸的產(chǎn)量。且由于40萬噸大船VALEMAX陸續(xù)交付啟航，VALE的投放能力大大增強，至中國運費降低2-3美元，極大的增加了其競爭力。
3. 2015年1月，我國鐵礦石進口許可證發(fā)證數(shù)量12383萬噸，清關數(shù)量4894.28萬噸
4.國內(nèi)礦山節(jié)后復工意愿較強，但時間上恐將略有延遲
二、節(jié)后市場預測
節(jié)后鋼廠去庫存意愿較強，保證金恢復正常水平，期現(xiàn)價格或將雙雙下跌
目前來看，盡管節(jié)后市場（2月底至3月初）到港量將回落到正常水平，但鋼廠節(jié)后去庫存的意愿普遍較強，鐵礦石節(jié)后市場價格恐將繼續(xù)回落?？紤]到3月中下旬開始到港量將再次反彈，四大礦山開始陸續(xù)釋放產(chǎn)量，雙重因素影響下，3月份有可能進入新一輪加速下滑的階段中。
期貨價格節(jié)前沖高有兩方面的原因，其一是多頭受到提保影響，拉升價格，但節(jié)后保證金將恢復正常，支持多頭上攻的動力不再；其二是節(jié)前降息預期較強，但實際上并沒有兌現(xiàn)，節(jié)后何時降息仍有一定的不確定性。由于節(jié)后鋼材市場回暖的預期恐將落空，期貨價格再次回落的概率較大。操作上，I1505價格在490以上時建議空頭加倉，多頭及時離場。
白糖內(nèi)盤空單快進快出 外盤考慮長線多單
今年春節(jié)期間糖市的表現(xiàn)，與去年完全相反。去年由于基金豪賭厄爾尼諾題材，在咖啡的帶領下，春節(jié)休市的6個交易日內(nèi)，ICE#11原糖主力合約暴漲了111個點，從14.74美分/磅，漲至15.85美分/磅；而今年的春節(jié)，先是油價再度回落，接著是周四印度出口補貼4000盧比/噸的題材終于明朗化，最后是周五雷亞爾的下跌，ICE主力合約1505從15.19美分/磅的高點一路下跌，不斷刷新合約新低，周一最低跌至14.10美分/磅。
那么，外盤如此不濟的表現(xiàn)是否會拖累年前熱情似火的內(nèi)盤？又或者說，內(nèi)外套終于可以大展拳腳了？周三開盤時，對于外盤長假期間的下跌，內(nèi)盤肯定會有所反應，這是毫無疑問的。但是，我們認為，至少在廣西4月底收榨之前，內(nèi)外正套進場，仍需謹防政策風險。
節(jié)后可以預見到的第一道題材，無疑是海關公布的1月份進口數(shù)據(jù)：就算預期完全一致，超過35萬噸——證實了內(nèi)外盤扭曲的套利空間確實吸引了大量的進口糖密集性涌入，甚至于整個1季度的進口量，都有望創(chuàng)下歷史新高——但年前犧牲的一大批正套部隊，正是基于這一邏輯。所以顯而易見的操作機會，往往是陷阱。
值得注意的是，時間顯然對正套是有利的，因為配額外原糖進口限制在190萬噸的政策，無法證偽，市場并不相信政府會做出違背WTO的原則和精神的決定，更多的應該是在短時間內(nèi)用政策的態(tài)度托市，讓糖廠階段性改善資金狀況，盡快支付拖欠農(nóng)民的蔗款。
實際上，年前5000元/噸的現(xiàn)貨報價，大部分糖廠已經(jīng)不虧錢，在種植面積連年萎縮的情況下，如此的糖價讓搶蔗之風再次吹起，農(nóng)民又嗅到了種蔗的“甜頭”。
所以，如果市場不相信190萬噸的限制會持續(xù)到下半年，那么價格應該會向下調(diào)整；如果市場認為政策會維持到榨季末期，現(xiàn)貨價格的堅挺也會刺激主產(chǎn)區(qū)的種蔗積極性，支撐年前盤面暴漲的邏輯之一——明年種蔗面積將減少20-25%，也會不復存在。僅從這兩點判斷，即便外盤春節(jié)期間沒有如此的暴跌，節(jié)后價格回落的概率也不小。
但是，年前價格的上漲速度較快，而且習慣了熊市的終端，由于通常不如中間商敏感，在采購計劃上并沒有做出相應的調(diào)整，操作節(jié)奏已經(jīng)被打亂。所以價格的每一次回落，也許都會有不少的中間商和終端承接盤出現(xiàn)；在糖廠已經(jīng)不需要賤價賣糖來回籠資金的情況下，盤面的下行很難得到現(xiàn)貨價格的同步配合，現(xiàn)貨跌至4700元/噸的成本線都需要較長時間。結合3月22日即將召開的廣西糖會，會前恐有朦朧利好干擾，做空建議單邊短線操作，快進快出。
至于外盤，我們?nèi)詧猿?季度以來的觀點，主導國際糖價更關鍵的因素是宏觀而不是基本面。目前，這些因素如油價、巴西匯率等，都沒有走穩(wěn)的跡象，相反還是朝著4季度機構的預測如匯率跌至3的方向運動，因此外盤還是處于低位震蕩甚至探底的過程之中。但是，正如內(nèi)盤我們認為跌幅有限一樣，3月份外盤的低點，即便宏觀環(huán)境再惡劣，應該也在不會跌破上榨季的13.32美分/磅。
一方面，印度的原糖出口補貼已經(jīng)炒作超過半年，雖然大家對印度最終能出口多少原糖，看法分歧還是很大，不過補貼140萬噸原糖出口，對國際市場造成的壓力，已經(jīng)被價格所消化，短期內(nèi)印度出口利空出盡。
另一方面，3月底4月初南巴西將開榨，未開榨前正是市場充滿猜測，一切懸而未定的時段。從往年的經(jīng)驗來看，消息面占據(jù)主動的糖廠和行業(yè)協(xié)會，將會擇機放出一些利好，以刺激價格上漲，有利于榨季初期糖和乙醇的作價。比如，原計劃在2月16日上調(diào)的汽油中的乙醇比例，由于總統(tǒng)沒有簽字，估計會推到4月份實施；這將增加9.5億升的乙醇需求量。當然，從目前來看，利好效果有限，因為南巴西乙醇的庫存相對充足。
更為關鍵的是，去年上半年的行情充分展示了天氣對價格的影響力。而14美分/磅附近的糖價，沒有包涵任何的天氣升水，在整個巴西糖業(yè)供應環(huán)節(jié)缺乏投入，甘蔗已經(jīng)多年宿根、不堪一擊的情況下，只要天氣出現(xiàn)一點異常，機構都會再次爆炒供應中斷的題材。
基于這幾方面考慮，外盤做空的風險收益比不理想，而且進出的節(jié)奏不宜掌握；建議在13.50-14美分/磅附近陸續(xù)進場，考慮長線多單。
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一、 美元指數(shù)開始調(diào)整格局
美元指數(shù)作為一系列匯率的一個加權指數(shù)，反映美國與其主要貿(mào)易貨幣的自由兌換貨幣的強弱上。在美元指數(shù)構成的一攬子貨幣上，歐元是權重最重的一個貨幣，歐元的走勢自然也成為與美元指數(shù)的重要影響因素。未來一段時間歐元兌美元將有所反彈。第一，目前歐元對美元匯率已經(jīng)反映歐美央行資產(chǎn)負債表擴張的差異。目前美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表停止擴張，未來歐洲央行計劃將資產(chǎn)負債表規(guī)模從2.1萬億擴張至3.7萬億。但從歐元兌美元匯率和兩大央行資產(chǎn)負債表比率關系來看，目前的匯率水平已基本反映此次歐洲央行QE導致的資產(chǎn)負債表規(guī)模擴張差異。 第二，美國經(jīng)濟并沒有想象的那么好，最近美國的經(jīng)濟數(shù)據(jù)有走弱的跡象，至少是喜憂參半，不像前一段時間那么強。第三，QE導致歐洲的系統(tǒng)性風險在下降。第四，在歐央行QE之后，市場對于歐洲的經(jīng)濟預期明顯改善。但來自希臘和烏克蘭危機的不確定性將壓制歐元反彈幅度和節(jié)奏。
影響美元指數(shù)的第二大權重貨幣來自日元。日本央行在2月18日的央行貨幣政策會議上如期“按兵不動”，但上調(diào)工業(yè)產(chǎn)出的評估，透露出該央行對于經(jīng)濟復蘇抱有信心。行長黑田東彥在隨后的新聞發(fā)布會上暗示眼下沒有必要“放水”，此外，他也表現(xiàn)地不那么“熱衷”于打壓日元。行長黑田東彥認為當前物價趨勢并沒有發(fā)生改變，盡管面臨來自油價下滑的暫時性壓力，但通脹正升向他所設定的2%目標。黑田在此次新聞發(fā)布會上并未提及日元貶值的好處，更沒有借“不惜一切代價實現(xiàn)通脹目標”之類的堅定言論來試圖打壓日元匯率，這或許也表明黑田已經(jīng)不再積極口頭干預日元走低。
數(shù)據(jù)證實日本經(jīng)濟在去年第四季走出衰退，但2.2%的經(jīng)濟成長環(huán)比年率遠遜于預期，突顯14年4月消費稅上調(diào)的影響仍然陰影不散。日本央行仍堅持經(jīng)濟正在溫和復蘇的觀點，且隨著企業(yè)上調(diào)薪資和支出，有望在下一財年達成2%的通脹目標。但日本去年12月剔除消費稅上調(diào)影響的核心消費者物價指數(shù)(CPI)同比升幅僅為0.5%。不過備受期待的出口反彈為央行決策層帶來了一些希望，他們更傾向于暫時不擴大刺激政策，即便油價下跌把通脹率鎖定在央行2%的目標水平之下。
隨著日本央行大規(guī)模購債行動導致債券市場流動性枯竭且愈加振蕩，預計日本央行未來一段時間將維持政策穩(wěn)定，日本央行近期內(nèi)再次放松政策的可能性降低。因此，未來一段時間日元兌美元匯率跌幅將放緩。
二、全球通脹預期緩慢向上，歐美債券收益率開始反彈
過去一個月，國際原油價格出現(xiàn)反彈，市場的通脹預期緩慢向上。和原油相關的一些資產(chǎn)，比如標普500能源指數(shù)、巴克萊高收益?zhèn)笖?shù)（其中19%是能源）和美國TIPS債券隱含通脹預期，在最近油價出現(xiàn)跌不動的情況下都開始反彈。市場之前預期油價會長期繼續(xù)下跌，但從供需層面來看，原油價格可能在15年上半年完成筑底。這個拐點的出現(xiàn)對整體大類資產(chǎn)都會產(chǎn)生較大影響。之前市場預期原油價格會一直跌，跟能源相關的一些資產(chǎn)價格跟隨下跌。但是一旦這個預期有所變化，那么這些資產(chǎn)就有可能回升。
在此背景下，油價開始止跌，對于全球通縮的持續(xù)性預期開始發(fā)生變化。過去三周全球債券類資產(chǎn)價格走弱。德國、日本和美國10年期國債收益率在分別創(chuàng)出0.3％，0.199％和1.64％的低點之后相繼反彈至目前的0.39%，0.4%和2.13％。我們認為隨著原油價格開始止跌，美國經(jīng)濟持續(xù)復蘇，歐洲央行QE改善市場對歐洲經(jīng)濟預期和歐洲系統(tǒng)性風險下降，歐美債券類資產(chǎn)價格走弱還會持續(xù)。
三、全球股票市場將震蕩上行
2013 年初以來，發(fā)達國家股市普遍大漲，這一時期的回報主要受到市盈率變動的推動。盡管當前標普500指數(shù)的估值水平略高于最近幾年的合理區(qū)間，但與近30年歷史均值相比，當前的估值水平并沒有顯著偏離合理水平。不過在最近一個利率變化周期，標普500的市盈率很少持續(xù)超過歷史均值，因此估值水平再繼續(xù)上升的空間并不大。宏觀局勢仍對較高的估值倍數(shù)構成支撐。預計美國經(jīng)濟維持溫和增長、通脹率溫和且利率水平處于歷史低位，因此偏高的估值倍數(shù)并非股指進一步上揚的限制因素，未來指數(shù)上漲將主要由企業(yè)盈利推動。
美聯(lián)儲認為就業(yè)和通脹指標將向其目標的水準靠攏，雖然仍堅持在QE?完全退出后一段時間內(nèi)保持目前低利率是合適的，但關于何時加息的爭論有所升溫。美聯(lián)儲何時加息取決于“就業(yè)+通脹”雙目標。美聯(lián)儲未來貨幣正?；M程將依賴經(jīng)濟數(shù)據(jù)而定，這就意味著未來宏觀數(shù)據(jù)的變化將對資產(chǎn)價格產(chǎn)生直接影響。美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模停止擴張，以及加息臨近階段和加息的初期，美國標普500指數(shù)均呈現(xiàn)震蕩態(tài)勢。通脹超預期上升及加息提前都可能導致市場對此做出反應，并出現(xiàn)一定幅度的回調(diào)，根據(jù)歷史經(jīng)驗，這種回調(diào)的幅度通常在7%左右。
因此，我們預計15年標普500指數(shù)將維持目前16倍左右PE估值水平，企業(yè)盈利同比增速維持7%-8%左右的水平，并繼續(xù)推動股指2015年上行不超過8%幅度。后續(xù)加息預期升溫，并使得指數(shù)出現(xiàn)階段7％左右的短期回調(diào)。若無超預期的事件出現(xiàn)，我們預計估值水平難以突破目前的水平，而股指漲幅將會低于盈利改善的幅度。
15年歐洲股票市場上升將主要由估值倍數(shù)提升推動。在歐央行QE之后，市場對于歐洲的經(jīng)濟預期明顯改善，且QE導致歐洲的系統(tǒng)性風險在下降，歐洲主要國家股票市場將經(jīng)歷一輪估值抬升行情。同時，歐元對美元經(jīng)歷14看下半年以來20%的下跌，15年將對歐元區(qū)出口形成一定支撐，且國際化程度較高的大型企業(yè)將受益于匯兌收益，推動歐洲股票指數(shù)上升。
四、國內(nèi)經(jīng)濟將繼續(xù)探底，貨幣政策繼續(xù)放松
在國內(nèi)經(jīng)濟面臨較大下行壓力、人民幣資產(chǎn)吸引力下降和資本外流的背景下，加之春節(jié)的季節(jié)性因素，銀行間流動性面臨較大壓力。所以央行在節(jié)前下調(diào)法定存款準備金率應對流動性緊張。在外匯占款趨勢性下降的背景下，我國基礎貨幣投放方式將發(fā)生變化。未來降準將是央行投放基礎貨幣的主要方式。從中長期來看，無論從穩(wěn)增長、抗通縮等角度考慮降息仍有空間，而降準是必然。只是貨幣政策將更重視寬信貸，為疏通貨幣政策傳導機制，調(diào)控方式上將更多通過SLF、MLF、PSL?等工具投放信貸和流動性。未來7天逆回購招標利率將成為貨幣市場的指標利率，由此來觀察央行寬松的力度。
從剛公布的1月社會融資數(shù)據(jù)來看，整體信用擴張還是一個緩慢的過程，再疊加上當前經(jīng)濟的一些下行壓力，可能意味著經(jīng)濟基本面還會繼續(xù)下探。我們認為這種下探的系統(tǒng)性風險不大，但對于貨幣政策來講，階段性放松可能也不會很快結束。在此背景下，債券收益率將繼續(xù)下降。只是目前債券收益率期限利差已經(jīng)縮窄至歷史低位，后期原油價格止跌，美元指數(shù)調(diào)整以及春節(jié)因素將階段改變市場通縮預期，長端收益率有階段反彈風險。但未來央行下調(diào)公開市場操作利率包括下調(diào)存貸款利率將是大概率方向，短端收益率的下行將帶動整體收益率曲線繼續(xù)下行。
銅
行情：lme銅在5650美元/噸至5790美元/噸之間波動，市場對過度偏離的價格并不認可。
宏觀消息，希臘一波三折，最終獲得延長4個月的談判時間，既沒有大驚喜也沒失望，還有小打小鬧。ECB意外將購買債券量從500億歐元增加到600億/月，再寬松為了對沖希臘等政治風險對經(jīng)濟的沖擊，低匯率也有利于經(jīng)濟復蘇。美聯(lián)儲1月會議紀要，沒大偏離，提到對通脹水平下滑的擔憂，引發(fā)市場對美聯(lián)儲在3月偏“鴿派”預期升溫。從經(jīng)濟數(shù)據(jù)看，美聯(lián)儲改變預期可能性不大，除非通脹水平再度下滑，否則，美元依然有進一步上揚機會。
行業(yè)消息面，wbms報告稱2014年全球銅過剩量為10.5萬噸，低于2013年水平?？紤]到銅供應中新增產(chǎn)能占比45%，而勞資合同重新訂立的比例在25%，供應的不確定性依舊。顯性庫存中l(wèi)me庫存在過去幾個月增長68%，中國庫存也有50%增長，短期對銅價壓力依舊在。如果中國消費在春季依舊疲弱，而國內(nèi)產(chǎn)量居高不下，銅價可能還會下滑。目前，銅價維持平衡，觀察5800-5500美元/噸的波動情況。
貴金屬
春節(jié)長假，外盤黃金白銀在國內(nèi)休盤之后開始下跌。長假期間黃金從1230美元/盎司下跌至1200美元，白銀跌幅更甚。究其原因，還是風險情緒的退散以及資金的撤退。希臘退出歐元區(qū)的風險被基本完全解決，以及黃金與美元負相關的回歸帶來黃金多頭的撤退。盡管南非第三大金礦出現(xiàn)火災，金價依舊沒有得到有效提振。美元的繼續(xù)高位壓制黃金反彈動力，多頭撤退，空頭回補，市場重新進入弱勢格局。但需要注意的是在黃金價格跌至1200美元/盎司價格時，大部分投行再次出來挺價，且作為三次較為有力的支撐區(qū)間，短期黃金價格在1180—1200美元/盎司一線存在支撐反彈預期，但在美聯(lián)儲加息之前向下趨勢不改。
鐵礦石春節(jié)期間現(xiàn)貨市場補跌，節(jié)后價格恐將繼續(xù)下跌
要點：
鐵礦石現(xiàn)貨春節(jié)期間補跌，節(jié)后鋼廠及貿(mào)易商去庫存意愿較強，現(xiàn)貨價格恐將繼續(xù)振蕩下行
淡水河谷2014年四季度季報公布，四季度共生產(chǎn)鐵礦石8297.3萬噸，環(huán)比減少3.2%，同比增加2.1%
2015年1月，我國鐵礦石進口許可證發(fā)證數(shù)量12383萬噸，同比下降10.4%、環(huán)比上升91.19%；清關數(shù)量4894.28萬噸，同比上升14.75%、環(huán)比上升47.72%
國內(nèi)礦山節(jié)后復工意愿較強，但時間上恐將略有延遲
預計節(jié)后鐵礦石期貨價格將隨現(xiàn)貨價格振蕩向下，建議490以上空頭加倉，多頭離場
一、節(jié)內(nèi)市場動態(tài)
1、現(xiàn)貨市場補跌，節(jié)后價格恐將繼續(xù)下跌
2、淡水河谷2014年四季度共生產(chǎn)鐵礦石8297.3萬噸，環(huán)比減少3.2%，同比增加2.1%
鐵礦石巨頭之一的巴西淡水河谷（VALE）于春節(jié)期間公布2014年四季度生產(chǎn)情況季報，四季度共生產(chǎn)鐵礦石8297.3萬噸，環(huán)比減少3.2%，同比增加2.1%。2014年全年共生產(chǎn)鐵礦石3.19億噸，比2013年全年的2.99億噸增加6.5%。
2014年全年VALE產(chǎn)量共增加約1940萬噸，其中約1480萬噸的增長來自于卡拉斯加礦區(qū)。2015年這一礦區(qū)仍將有9000萬噸產(chǎn)能擴張完畢，預計與2015年三、四季度陸續(xù)投產(chǎn)，屆時VALE總產(chǎn)能將達到3.9-4.0億噸。
從歷史情況來看，VALE每年一季度的產(chǎn)銷量均出現(xiàn)了較大的下滑，而從2015年1、2月的發(fā)貨情況來看，VALE在1月的產(chǎn)銷量確實出現(xiàn)了環(huán)比下降，但進入2月后已經(jīng)基本恢復到正常水平。2015年一季度VALE的供應量縮減程度，恐將不如往年同期那般嚴重。據(jù)了解，VALE目前在巴西境內(nèi)仍有約800萬噸左右的庫存堆積，為其近幾年來最高水平。高庫存也將刺激VALE增加銷量，我們認為3月下旬開始，VALE的供應量將出現(xiàn)小幅上漲，二季度整體供應量（包括產(chǎn)量與庫存）將達到約8500-8600萬噸的水平，較2014年二季度增加7.73%。
2015年全年，VALE的生產(chǎn)目標在3.4億噸左右，如果這一目標實現(xiàn)，將較2014年繼續(xù)增加2000萬噸的產(chǎn)量。且由于40萬噸大船VALEMAX陸續(xù)交付啟航，VALE的投放能力大大增強，至中國運費降低2-3美元，極大的增加了其競爭力。
3. 2015年1月，我國鐵礦石進口許可證發(fā)證數(shù)量12383萬噸，清關數(shù)量4894.28萬噸
4.國內(nèi)礦山節(jié)后復工意愿較強，但時間上恐將略有延遲
二、節(jié)后市場預測
節(jié)后鋼廠去庫存意愿較強，保證金恢復正常水平，期現(xiàn)價格或將雙雙下跌
目前來看，盡管節(jié)后市場（2月底至3月初）到港量將回落到正常水平，但鋼廠節(jié)后去庫存的意愿普遍較強，鐵礦石節(jié)后市場價格恐將繼續(xù)回落?？紤]到3月中下旬開始到港量將再次反彈，四大礦山開始陸續(xù)釋放產(chǎn)量，雙重因素影響下，3月份有可能進入新一輪加速下滑的階段中。
期貨價格節(jié)前沖高有兩方面的原因，其一是多頭受到提保影響，拉升價格，但節(jié)后保證金將恢復正常，支持多頭上攻的動力不再；其二是節(jié)前降息預期較強，但實際上并沒有兌現(xiàn)，節(jié)后何時降息仍有一定的不確定性。由于節(jié)后鋼材市場回暖的預期恐將落空，期貨價格再次回落的概率較大。操作上，I1505價格在490以上時建議空頭加倉，多頭及時離場。
白糖內(nèi)盤空單快進快出 外盤考慮長線多單
今年春節(jié)期間糖市的表現(xiàn)，與去年完全相反。去年由于基金豪賭厄爾尼諾題材，在咖啡的帶領下，春節(jié)休市的6個交易日內(nèi)，ICE#11原糖主力合約暴漲了111個點，從14.74美分/磅，漲至15.85美分/磅；而今年的春節(jié)，先是油價再度回落，接著是周四印度出口補貼4000盧比/噸的題材終于明朗化，最后是周五雷亞爾的下跌，ICE主力合約1505從15.19美分/磅的高點一路下跌，不斷刷新合約新低，周一最低跌至14.10美分/磅。
那么，外盤如此不濟的表現(xiàn)是否會拖累年前熱情似火的內(nèi)盤？又或者說，內(nèi)外套終于可以大展拳腳了？周三開盤時，對于外盤長假期間的下跌，內(nèi)盤肯定會有所反應，這是毫無疑問的。但是，我們認為，至少在廣西4月底收榨之前，內(nèi)外正套進場，仍需謹防政策風險。
節(jié)后可以預見到的第一道題材，無疑是海關公布的1月份進口數(shù)據(jù)：就算預期完全一致，超過35萬噸——證實了內(nèi)外盤扭曲的套利空間確實吸引了大量的進口糖密集性涌入，甚至于整個1季度的進口量，都有望創(chuàng)下歷史新高——但年前犧牲的一大批正套部隊，正是基于這一邏輯。所以顯而易見的操作機會，往往是陷阱。
值得注意的是，時間顯然對正套是有利的，因為配額外原糖進口限制在190萬噸的政策，無法證偽，市場并不相信政府會做出違背WTO的原則和精神的決定，更多的應該是在短時間內(nèi)用政策的態(tài)度托市，讓糖廠階段性改善資金狀況，盡快支付拖欠農(nóng)民的蔗款。
實際上，年前5000元/噸的現(xiàn)貨報價，大部分糖廠已經(jīng)不虧錢，在種植面積連年萎縮的情況下，如此的糖價讓搶蔗之風再次吹起，農(nóng)民又嗅到了種蔗的“甜頭”。
所以，如果市場不相信190萬噸的限制會持續(xù)到下半年，那么價格應該會向下調(diào)整；如果市場認為政策會維持到榨季末期，現(xiàn)貨價格的堅挺也會刺激主產(chǎn)區(qū)的種蔗積極性，支撐年前盤面暴漲的邏輯之一——明年種蔗面積將減少20-25%，也會不復存在。僅從這兩點判斷，即便外盤春節(jié)期間沒有如此的暴跌，節(jié)后價格回落的概率也不小。
但是，年前價格的上漲速度較快，而且習慣了熊市的終端，由于通常不如中間商敏感，在采購計劃上并沒有做出相應的調(diào)整，操作節(jié)奏已經(jīng)被打亂。所以價格的每一次回落，也許都會有不少的中間商和終端承接盤出現(xiàn)；在糖廠已經(jīng)不需要賤價賣糖來回籠資金的情況下，盤面的下行很難得到現(xiàn)貨價格的同步配合，現(xiàn)貨跌至4700元/噸的成本線都需要較長時間。結合3月22日即將召開的廣西糖會，會前恐有朦朧利好干擾，做空建議單邊短線操作，快進快出。
至于外盤，我們?nèi)詧猿?季度以來的觀點，主導國際糖價更關鍵的因素是宏觀而不是基本面。目前，這些因素如油價、巴西匯率等，都沒有走穩(wěn)的跡象，相反還是朝著4季度機構的預測如匯率跌至3的方向運動，因此外盤還是處于低位震蕩甚至探底的過程之中。但是，正如內(nèi)盤我們認為跌幅有限一樣，3月份外盤的低點，即便宏觀環(huán)境再惡劣，應該也在不會跌破上榨季的13.32美分/磅。
一方面，印度的原糖出口補貼已經(jīng)炒作超過半年，雖然大家對印度最終能出口多少原糖，看法分歧還是很大，不過補貼140萬噸原糖出口，對國際市場造成的壓力，已經(jīng)被價格所消化，短期內(nèi)印度出口利空出盡。
另一方面，3月底4月初南巴西將開榨，未開榨前正是市場充滿猜測，一切懸而未定的時段。從往年的經(jīng)驗來看，消息面占據(jù)主動的糖廠和行業(yè)協(xié)會，將會擇機放出一些利好，以刺激價格上漲，有利于榨季初期糖和乙醇的作價。比如，原計劃在2月16日上調(diào)的汽油中的乙醇比例，由于總統(tǒng)沒有簽字，估計會推到4月份實施；這將增加9.5億升的乙醇需求量。當然，從目前來看，利好效果有限，因為南巴西乙醇的庫存相對充足。
更為關鍵的是，去年上半年的行情充分展示了天氣對價格的影響力。而14美分/磅附近的糖價，沒有包涵任何的天氣升水，在整個巴西糖業(yè)供應環(huán)節(jié)缺乏投入，甘蔗已經(jīng)多年宿根、不堪一擊的情況下，只要天氣出現(xiàn)一點異常，機構都會再次爆炒供應中斷的題材。
基于這幾方面考慮，外盤做空的風險收益比不理想，而且進出的節(jié)奏不宜掌握；建議在13.50-14美分/磅附近陸續(xù)進場，考慮長線多單。
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